금리 인하 사이클의 법칙

지난 수요일인 2024년 9월 18일, 연방준비제도(Fed)는 예상보다 큰 50bp 금리 인하로 완화 사이클을 시작했다. 투자자들은 연준이 노동 시장의 추가 악화를 사전에 차단하려고 한다고 해석했으며, 미국 2년물-10년물 수익률 곡선은 가팔라져 2022년 이후 처음으로 역전되지 않았다. 시장 반응은 일반적으로 약세장에서 곡선이 가팔라질 때의 낙관론과 일치했으며, 그 결과 유럽 주식은 다음 날 경기 민감주와 성장주를 중심으로 반등했다. 그러나 9월 23일 월요일 발표된 유로존 PMI 예비 추정치가 약세를 보이자 유럽 주식은 상승분을 상실하고, 경기 민감주가 주도하며 하락했다.

1982년 이후 미국과 유럽의 6번의 금리 인하 사이클을 되돌아보며 몇 가지 규칙을 도출할 수 있다:

1. 유럽 주식에는 금리 인하보다는 성장이 더 중요하다. 경기 침체가 없는 경우 연준의 첫 금리 인하 후 12개월 동안 유럽 주식은 평균 27%의 수익을 기록했지만, 경기 침체가 있을 때는 2% 하락했다.

2. 미국 수익률 곡선은 금리 인하 후 항상 가팔라졌지만, 모든 가팔라짐이 동일한 것은 아니다. 주식 시장에 가장 유리한 환경은 장기 금리가 상승하는 약세 가팔라짐(bear steepening)일 때다. 반면, 단기 금리가 하락하는 강세 가팔라짐(bull steepening)은 주식 시장에 불리했지만, 실질 금리 하락이 주도할 경우 경기 침체 위험을 낮추고 주식 시장을 지지하는 경향이 있었다.

3. 경기 민감주는 금리 인하 후 첫 몇 개월 동안 약세를 보이는 경향이 있으며, 이는 경기 침체가 없는 상황에서도 인플레이션이 둔화되면서 발생한다. 그러나 은행주는 반드시 저조한 성과를 내지는 않는다.

4. 성장주와 가치주는 비슷한 성과를 보이지만, 금리 인하가 중앙은행의 '풋'으로 간주되고 성장 낙관론이 사라질 때는 성장주가 더 나은 성과를 보였다.

과거 금리 인하 사이클을 현재 상황에 적용하는 데는 두 가지 한계가 있다. 첫째, 경제학자들은 경기 침체를 예상하지 않지만, 경제 회복은 매우 점진적으로 이루어질 것으로 보고 있으며, 특히 유럽에서 그렇다. 둘째, 코로나 시기의 특수성으로 인해 인플레이션 둔화가 매우 빠르고 이례적으로 일찍 시작되었다. 그 결과, ECB와 연준의 첫 금리 인하 이전에 주식 평가액이 이례적으로 상승했으며 경기 민감주가 더 나은 성과를 보였다.
 
이러한 상황은 주식 시장이 성장 실망에 취약하게 만들며, 우리는 단기적으로 신중한 입장을 유지하고 있다(자산 배분 팀은 3개월 동안 주식에 대해 중립적 입장을 취하고 있다). 우리는 섹터 배분에서 방어적인 종목에 기울고 있으며, 최근 금융 레버리지가 높은 방어적인 섹터인 부동산과 재생 에너지를 상향 조정했다. 또한 금리 인하 사이클 동안 일반적으로 좋은 성과를 내는 은행주에 대해 비중을 확대하고 있다.

12개월 동안은 경기 침체가 피할 수 있을 것이라는 확신이 투자자들에게 주어질 것이며, 이에 따라 자산 배분에서 12개월 동안 주식에 대해 비중 확대 입장을 취하고 있다. 유럽에서는 저축률이 마침내 낮아져 소비가 증가할 것으로 보이며, 미국 선거가 마무리되고 제조업 부문이 금리 인하로 인한 긍정적 영향을 받으면서 투자가 재개될 것으로 예상된다. 금리 전략가들은 ECB의 추가 금리 인하가 반영되면서 독일 10년물 국채 수익률이 2025년 말까지 2%로 낮아질 것으로 예상하고, 미국 10년물 수익률은 4.1%로 상승할 것으로 전망하고 있다. 이는 경제학자들이 예상하는 연준의 빠른 금리 인하가 경기 연착륙을 보장할 것이기 때문이다.
 
Central banks’ cuts: Impact on equities, styles and sectors
 
1982년 이후 연준(Fed)은 6번의 금리 인하 사이클을 겪었으며, 같은 기간 동안 유럽중앙은행(ECB)도 6번의 금리 인하 사이클을 거쳤다(1999년 이전에는 독일 중앙은행인 분데스방크를 기준으로 분석). 절반의 금리 인하 사이클은 미국이 유럽보다 먼저 시작해 서로 연계된 반면, 나머지 절반은 각 지역에 특정한 요인들에 의해 발생했다. 전체적으로, 연준과 ECB의 금리 인하 사이클 중 약 3분의 2는 경기 침체 환경에서 발생했다. 이런 상황에서 연준은 항상 경기 침체가 시작되기 전에 금리 인하를 시작한 반면, ECB는 경기 침체가 시작된 후에 금리 인하를 시작했다. 또한, 연준의 금리 인하 사이클은 유럽보다 더 길고 급격한 경향이 있었다. 연준의 금리 인하 사이클은 평균 3년 동안 지속되었으며, 이는 ECB의 사이클보다 1년 더 길고, 연준의 금리는 평균적으로 약 500bp 하락했는데, 이는 ECB 금리 하락의 두 배에 해당한다.

다음은 이러한 과거 금리 인하 사이클에서 도출할 수 있는 몇 가지 규칙이다.

1. 경제 성장이 주식 시장에 중요한 요소다
경기 침체가 동반되지 않는 금리 인하 사이클에서는, 연준의 첫 금리 인하 이후 1년 동안 S&P 500 지수는 22% 상승하고, SXXP 지수는 27% 상승했다(두 지수 모두 평균 약 5%의 최대 하락폭). ECB의 금리 인하 사이클에서도 경기 침체가 없는 경우 SXXP 지수는 31% 상승했다.  
경기 침체가 있을 경우에는, 연준의 첫 금리 인하 이후 12개월 동안 S&P 500 지수는 2% 상승에 그쳤고, SXXP 지수는 2% 하락했다. 평균적으로, 1982년 이후 통화 정책 사이클과 관계없이 미국 주식은 12개월 동안 11% 상승했으며, 유럽 주식은 9% 상승했다.

현재 경제학자들은 향후 12개월 동안 미국에서 경기 침체가 발생할 확률을 20%로 보고 있으며, 이는 역사적으로 높은 수준은 아니다. 무조건적인 경기 침체 발생 확률은 약 15%로, 평균적으로 경기 침체는 7년마다 발생한다. 그러나 유럽에서는 경기 침체가 없을 것으로 예상되는 반면, 회복세는 약하고 2024년 하반기에는 추세 이하의 성장세가 예상된다. 유럽은 중국 소비가 여전히 실망스러운 수준인 반면 수출은 강세를 보이며, 이는 중국에 대한 수출 비중이 큰 유럽에게는 순 손실이 될 수 있다. 또한, 화학과 같은 유럽 기업들은 디플레이션을 겪고 있는 중국으로부터 더 많은 경쟁에 직면하고 있다. 유럽 주식은 현재 PMI를 약간 앞서가고 있어 경제 활동의 추가 악화에 취약하다. 9월 유로존의 예비 PMI는 대부분의 유럽 국가에서 약세를 보였다.
 

 
 
2. 수익률 곡선이 성장 낙관론과 연관될 때 주식 시장이 강세를 보인다
1982년 이후 모든 연준의 금리 인하 사이클에서 미국 10년-2년물 수익률 곡선은 가팔라졌다. 하지만 모든 곡선 가팔라짐이 동일하지는 않다. 대부분의 경우, 곡선 가팔라짐은 단기 금리가 하락했기 때문에 발생했다(= 강세 가팔라짐). 이러한 경우는 유럽에서 주식 수익률이 낮게 나오는 경향이 있다. 그러나 단기 금리 하락이 인플레이션 기대치 하락보다는 실질 금리 하락에 의해 주도될 때는 주식 시장이 양호한 성과를 보일 수 있다. 이는 중앙은행이 금리를 인플레이션보다 빠르게 인하하고 있으며, 그들의 조치가 경기 침체 위험을 낮추고 있음을 의미한다. 이러한 상황에서는 경기 민감주와 소형주가 소폭 더 좋은 성과를 낼 수 있다.

가장 이상적인 곡선 가팔라짐은 장기 금리가 상승하는 경우(= 약세 가팔라짐)다. 이 경우는 일반적으로 주식과 경기 민감주에 매우 긍정적인 영향을 미치는데, 이는 시장이 낮은 금리에 따른 경제 개선을 분명히 반영하고 있음을 뜻한다.

현재 유럽의 실질 금리는 특히 높은 수준이다. 2021년 말 이후 미국 실질 금리만큼 유럽 실질 금리도 거의 상승했지만, 경제 성장은 훨씬 더 약하다. 금리 전략가들은 더 많은 ECB 금리 인하가 반영되어야 하며, 단기 유럽 금리는 매력적이라고 생각한다. 참고로, 1982년 이후 6번의 연준 금리 인하 사이클에서 2년물 금리 하락은 인플레이션 기대치가 아닌 실질 금리에 의해 주도된 경우가 대부분이었다.
 

 
 
3. 경기 민감주는 일반적으로 부진한 성과를 보인다
ECB의 금리 인하 사이클을 보면, 경기 침체 여부와 관계없이 금리 인하 후 첫 6개월 동안 경기 민감주는 약세를 보인다. 이는 특히 원자재 관련 경기 민감주가 인플레이션 둔화로 인해 부담을 받기 때문이다. 만약 경기 침체가 없다면, 첫 금리 인하 12개월 후에 경기 민감주는 방어주를 초과하는 성과를 기록한다.

연준의 금리 인하 사이클을 보면, 유럽의 경기 민감주는 경기 침체가 없는 금리 인하 사이클에서도 방어주 대비 부진한 성과를 보이는 경향이 있다. 이는 유럽의 경제 사이클이 때때로 미국보다 늦게 반응하고, 연준이 통화정책을 완화할 때 유럽의 경제 성장은 둔화되고 있었기 때문이다. 중요한 것은 금리가 어디로 향하는지가 아니라 경제 활동이 개선되는지 여부이다.

현재 사이클에서, 경기 민감주는 지난 12개월 동안 등락을 반복했다. 4월까지는 우수한 성과를 보였으나 이후로는 부진했다. 현재 경기 민감주는 경제 지표와 채권 수익률에 비해 적정하게 평가된 것으로 보인다. 하지만 유럽 경제학자들이 예상하는 점진적이고 약한 경제 회복을 고려할 때, 경기 민감주는 취약해 보이며, 우리는 중국에 노출된 많은 경기 민감 섹터에 대해 비중 축소(UW) 의견을 유지하고 있다. 여기에는 자동차, 기초 자원, 소비재(럭셔리), 화학 부문이 포함된다. 최근 우리는 금리 인하로 혜택을 받을 수 있는 레버리지 방어 섹터인 부동산과 재생 에너지를 상향 조정했다. 통신 부문은 여전히 비중 확대(OW) 의견을 유지하고 있다.
 

 
 
4. 은행주는 반드시 저조한 성과를 보이지 않는다
흥미롭게도, 유럽의 은행주는 ECB 금리 인하 사이클 동안 저조한 성과를 보이지 않으며, 경기 침체가 없는 경우에는 오히려 더 좋은 성과를 기록한다. 이는 채권 수익률이 하락하지만 수익률 곡선이 가팔라지기 때문에 은행주에 유리한 환경이다.

이러한 점은 우리의 섹터 추천과 일치한다. 방어적인 입장을 취했음에도 불구하고, 우리는 은행주에 대해 비중 확대(OW) 의견을 가지고 있다. 광범위한 경기 민감주와 달리, 은행주는 주가순자산비율(P/B) 측면에서 저평가된 상태에 있으며, 수익성(ROE)이 개선되고 있다. 또한, 은행주는 배당금을 꾸준히 증가시키며, 약 11%의 총 주주 수익률을 제공하는데, 이는 시장 평균의 두 배 이상이다. 은행주는 광범위한 경기 민감주보다 무역 관세나 강한 유로화의 영향을 덜 받는다. 외환팀은 경제학자들이 예상보다 빠르게 연준이 금리를 인하할 것이라는 전망에 따라, 향후 12개월 동안 유로/달러 환율을 1.15, 파운드/달러 환율을 1.40으로 상향 조정했다.
 

 
 
5. 중형주는 금리 인하 사이클 동안 강세를 보이는 경향이 있다
1986년 이후 데이터가 제공되는 STOXX Europe Small 지수를 보면, 유럽의 소형/중형주는 첫 금리 인하 후 분기 동안 약세를 보이지만 그 이후에는 더 좋은 성과를 기록하는 경향이 있다. 이는 미국 중형주가 1982년 이후 연준의 금리 인하 사이클 동안 S&P 500을 초과 성과를 기록한 반면, Russell 2000은 부진한 성과를 보였다는 미국 동료들의 연구와 일치한다.

향후 유럽 소형주는 명목/실질 금리 하락과 신용 스프레드 축소에 따라 더 나은 성과를 낼 가능성이 있다. 유럽 소형주는 레버리지가 높은 부동산 섹터에 비중을 두고 있으며, 이 섹터는 채권 수익률 상승으로 타격을 받았다. 소형주의 약 50%는 변동 금리 기반 부채를 가지고 있는데, 이는 대형주의 30%와 비교된다. 금리 인상 사이클이 시작된 2022년 초 이후로, 약한 재무 상태의 주식과 소형주는 경기 민감주와 가치주 대비 부진한 성과를 보였다.

그러나 유럽 소형주가 초과 성과를 내기 위해서는 단순한 금리 인하만으로는 충분하지 않다. 소형주는 채권 수익률 하락과 비교해 상대적으로 뒤처져 있는 상황이다. 이는 소형주가 지속적으로 재평가되기 위해서는 유럽 경제 성장에 대한 낙관론이 필요하기 때문이다. 소형주는 산업재, 금융 서비스, 소비재에 비중을 두고 있어 대형주보다 더 경기 민감하다. 최근 프랑스와 독일의 PMI가 약세를 보이면서 소형주는 성장 실망에 취약한 상황이다.

우리는 영국 중형주를 선호하며 FTSE 250에 대해 비중 확대(OW) 의견을 가지고 있다. 영국 중형주는 다른 유럽 소형주보다 더 많이 평가 절하되었으며, 영국의 PMI는 낮은 기점에서 개선되고 있다. 서비스 부문 인플레이션은 둔화 중이며, 경제학자들은 영국 중앙은행(BoE)이 시장이 예상하는 것보다 더 많이 금리를 인하할 것으로 보고 있다. 또한, 영국 중형주는 관세 위험, 환율 변동, 중국 및 독일 경기 둔화에 덜 노출되어 있다.

미국 중형주(S&P 400)에 대한 미국 동료들의 견해도 긍정적이다. 유럽의 STOXX 소형주와 마찬가지로, 경제 성장 둔화가 미국 중형주에 대한 주요 위험 요소로 남아 있다. 그러나 중형주는 대형주 대비 낮은 밸류에이션과 소형주 대비 강한 기초 체력을 바탕으로 하락 위험이 완화될 것으로 예상된다.