중국은 일본화가 될 것인가 한국화가 될 것인가?

 

일본화인가 한국화인가 - 미래 중국의 부동산과 경제는 어디로 갈 것인가

 

Shu Jiapei (Peking University | PKU · Advanced Technology Institute) 2024년 4월 15일

 

Summary

일본의 90년대 부동산 버블의 교훈은 널리 알려져 있지만, 한국의 경험은 간과되고 있다. 1998년의 한국 역시 고소득 국가의 문턱에 서 있었고, 도시화의 후반부에 위치해 있었으며, 현재 중국의 발전 단계와 비슷했다. 1998년 아시아 금융 위기 때 한국은 경제 침체, 주택 가격 하락, 은행 압박을 경험했다. 하지만 일본과 달리 한국은 이후 지속적인 경제 성장을 이루며 선진국이 되었다.

일본과 한국 모두 부동산 시장의 급격한 조정을 경험했지만, 이후의 경로는 완전히 달랐다. 이전에 부동산 수요의 과도한 선반영이 있었는지 여부가 결정적인 요인이었다. 부동산 투자 수준, 중국 특유의 토지 공급 제도, 중고 주택 거래 증가와 재고량을 종합적으로 고려하면, 현재 중국에는 부동산 수요의 과도한 선반영이 없다고 기본적으로 확인할 수 있으며, 한국의 경로가 더 참고할 만한 가치가 있을 수 있다.

해외 국가의 경험은 기본적인 여건 악화도 부동산 시장에 압박을 줄 수 있음을 보여준다. 기본적인 여건이 회복되면 부동산 가격과 투자가 빠르게 회복될 수 있는데, 1998년의 한국이 전형적인 예이다. 정책 대응이 적절하다면 부정적인 영향을 크게 줄일 수 있다. 반면 수요의 과도한 선반영의 결과는 긴 시간에 걸쳐 소화해야 하며, 정책도 무력하다. 1991년의 일본이 또 다른 전형적인 예이다.

 

1. 간과된 한국의 경험

현재, 중국의 부동산 시장과 미래 경제 방향에 관한 논의는 의심할 여지 없이 거시 경제 분야의 초점이다. 90년대 일본의 버블 붕괴와 그 후 잃어버린 30년은 깊은 인상을 남겼고, 국내외 시장 참여자들도 이에 대해 심층적인 연구를 진행했다[2]. 90년대의 일본과 현재의 중국을 세심히 비교하고, 이를 기준으로 중국의 미래를 판단하는 이러한 연구와 사고는 의심할 여지 없이 매우 통찰력 있다.

그러나 우리가 또 다른 동아시아 이웃 국가인 한국의 1998년 금융 위기와 부동산 대폭락 시기의 경험을 간과하고 있는 것은 아닐까?

1991년의 일본보다는 1998년 아시아 금융 위기 이전의 한국이 현재의 중국과 더 많은 유사점을 가지고 있을 수 있다.

먼저 경제 발전 단계를 보면, 한국은 1994년에 1인당 GDP가 1만 달러를 돌파하여 당시 세계은행의 고소득 국가 기준(약 9000달러)을 막 넘어섰다. 반면 중국은 2021년에 1인당 GDP가 1.27만 달러에 도달해 2021년 고소득 국가 기준에 근접했다. 일본은 1990년에 1인당 GDP가 2.5만 달러에 도달해 당시 고소득 국가 기준(7600달러)을 훨씬 초과했고, 이미 선진국 상위권에 도달했다.

도시화 측면에서, 일본은 90년대에 이미 도시화가 기본적으로 완료되었다[3]. 반면 1998년 한국의 상황은 현재 중국과 더 유사할 수 있다. 둘 다 가장 빠른 도시화 단계는 지났지만, 향후 10년 내에 여전히 일정 수준의 도시화 여지가 있다. 이는 경제 발전 수준이 고소득 국가 기준 근처에 있는 것과 일치한다. 도시화율은 국가마다 제도적 차이로 인해 직접 비교하기 어려울 수 있다. 비농업 취업 인구가 노동력에서 차지하는 비중은 또 다른 관점을 제공한다. 이 역시 1998년 한국에서 가장 빠른 도시화 단계는 이미 끝났지만, 도시화의 최종 수준과 비교하면 여전히 상승 여지가 있음을 보여준다.

 

다음으로 출생 인구를 살펴보면, 한국의 출생 인구는 1960-1970년 사이에 연평균 약 100만 명 수준을 유지하다가 점차 감소하여 90년대에는 60-70만 명 수준으로 떨어졌고, 2000년 이후에는 다시 40만 명 수준으로 떨어져 약 20년간 지속되었다. 중국의 경우, 1980-1990년 사이 연평균 출생 인구는 2400만 명이었다가 점차 감소하여 2000년에는 1600만 명 수준으로 안정화되었고, 2018년에 다시 감소하여 900만 명 수준으로 떨어질 수 있다. 급속한 발전 40년 후, 중국과 한국의 출생 인구는 모두 초기 수준에서 약 60% 가까이 감소했다.

 

그러나 더 중요한 것은 1998년 아시아 금융 위기 기간 동안 한국의 부동산과 경제 금융 부문의 성과이다. 90년대 이후, 한국의 주택 가격은 전반적으로 안정을 유지했으며, 주택 가격 상승으로 인해 거대한 거품이 축적되었다고 보기는 어렵다. 1998년 금융 위기 기간 동안, 한국의 OECD 명목 주택 가격 지수는 최대 13%까지 하락했다. 중국의 경우 현재 이 지표의 하락폭은 5%를 넘지 않고 있다.

같은 시기 한국의 부동산 투자가 과잉이었다고 보기는 어렵다. 한국 도시화의 가장 빠른 단계는 1991년 전후였다[4]. 그 이후 한국의 부동산 투자는 현저한 감속을 경험했으며, GDP 대비 비중이 크게 감소했다. 1994년부터 주택 투자의 GDP 대비 비중이 안정적으로 하락하기 시작했다.

사후적으로 볼 때, 우리는 1998년 이후 한국의 부동산 시장에 상당한 과잉 조정이 있었다고 매우 명확히 말할 수 있다. 아래 그림 4에서 볼 수 있듯이, 고속 도시화 단계가 지나감에 따라 부동산 투자의 GDP 대비 비중은 계속 하락할 것이며, 이는 장기적인 추세이다. 1998-2002년 기간의 깊은 하락은 이러한 추세에서 벗어난 것이며, 이로 인해 2002년 이후 부동산 투자 비중이 반등했다. 돌이켜 보면 한국의 2002년 이후 주택 가격이 지속적으로 빠르게 상승한 것은 부동산 시장의 과잉 조정으로 인한 공급 부족이 중요한 원인일 수 있다.

 

1999년 초의 시점에서 한국이 볼 수 있었던 것은 주택 가격의 급격한 하락, 부동산 투자의 급속한 감소, 환율의 대폭 평가절하, 기업들의 극도로 심각한 부채 문제, 높은 수준의 은행 부실 채권, 경제 침체, 금융 시스템의 압박, 대외 부채 불이행 등이었다. "경착륙", "추한 디레버리징"이라는 표현이 당시 한국의 상황을 매우 정확하게 묘사한 것 같았다. 한국 역시 도시화가 막바지에 이르고 출생 인구가 크게 감소하는 등의 장기적 추세 압력에 직면했다. "한국의 정점", "잃어버린 30년"과 같은 서사 역시 적용될 수 있을 것 같았다.

 

그러나 최종적인 사실은 한국이 30년을 잃지 않았다는 것이다. 2010년 이후 1인당 GDP가 2.5만 달러를 돌파하며 성공적으로 중등 선진국 대열에 진입했고, 이후에도 경제는 지속적으로 성장했다. 한국의 주택 가격도 이후 급격히 상승했으며, 부동산 투자 역시 동시에 반등했다. 중국의 미래 도시화 여력이 한국보다 더 클 수 있다는 점을 고려하면, 부동산 시장의 수요는 더욱 양호할 수 있다.

 

왜 일본과 한국은 위기 이후 20년 동안 완전히 다른 궤도를 걸어갔을까? 부동산 버블 붕괴에 따른 부채 압력, 주택 가격 하락만으로는 일본과 한국의 차이를 설명할 수 없는 것 같다. 그렇다면 문제의 핵심은 무엇일까?

2. 결정적 판단 기준 - 수요의 선반영 여부

일반적으로 부동산 가격의 대폭 상승은 GDP 대비 부동산 투자 비중의 급격한 증가와 부채 증가를 동반하며, 가격이 기본 가치로 회귀하는 과정에서 투자와 레버리지도 정상 수준으로 돌아온다. 전자는 수요의 선반영을 가져와 이후 몇 년간 수요가 균형 수준보다 현저히 약해지게 하고, 후자는 금융기관에 대량의 부실 채권을 발생시켜 금융 리스크를 유발할 수 있다. 이러한 과정을 부동산 버블 붕괴라고 한다.

2015년 이후 중국은 주택 가격이 급격히 상승하는 동시에 부동산 투자 비중은 전반적으로 안정적이었다. 이는 거의 모든 국가의 부동산 버블화와 비교할 때 매우 현저한 차이점이다. 이전의 《구름 없는 듯하나 구름 있는》 연례 전략 회의 보고서에서 우리는 중국의 GDP 대비 부동산 투자 비중이 이미 장기적으로 합리적인 중심 수준인 약 8% 미만이라고 지적했다. 일부 투자자들은 우리의 장기 부동산 중심 추정에 의문을 제기하며, 미국과 일본의 장기 4%대 주택 투자 비중이 비교 대상이 되어야 한다고 여긴다. 그러나 이는 의심할 여지 없이 다른 주택 유형의 비용 차이를 고려하지 않은 것이다.[5] 중국의 주택은 주로 다층 및 고층 건물 위주이기 때문에, 만약 이러한 주거 방식이 미래에도 지속된다면 도시화가 끝난 후 중국의 주택 투자 중심은 대부분의 선진국보다 높아야 하며, 선진국 중 가장 낮은 수준인 미국이나 일본과 같아질 수는 없다. 이 점을 고려하면, 우리의 이전 투자 수준이 높다고 말할 수 없다.

전형적인 부동산 버블을 경험한 국가들의 공통적인 특징을 관찰하면 우리에게 몇 가지 시사점을 줄 수 있다.
《긴 꼬리》 보고서는 부동산 버블이 장기간의 손실을 가져온다는 것을 보여주었다[6]. 우리는 수요의 선반영 여부가 부동산 버블의 가장 중요한 판단 기준이라고 본다. 우리는 Qust[7]와 Laeven[8]의 분류 기준을 사용하여 국가를 세 가지로 분류했다: 부동산 위기를 겪은 국가, 은행 위기를 겪은 국가, 이중 위기를 겪은 국가.[9]

부동산 위기만 있고 은행 위기는 발생하지 않은 경우는 대부분 70-80년대에 일어났다. 가능한 배경은 당시 전 세계적으로 인플레이션이 높았고, 각국의 이자율이 상대적으로 높은 수준에 있어 레버리지 사용이 어려웠기 때문에 부동산 위기가 은행 위기로 이어지지 않았다는 것이다. 하지만 이 부분은 시기가 상대적으로 이르고, 데이터의 가용성이 떨어지며, 본 글의 중점도 아니다.

우리는 주로 이중 위기 국가와 은행 위기만 있었던 국가를 비교 관찰한다. 그림 7에서 볼 수 있듯이, 위기가 발생한 해를 0으로 정의하고 위기 전후의 경제 성장률을 비교하면, 두 유형의 국가 모두 경제 생산에 심각한 손실을 입었으며, 경제 활동의 회복 시간도 상당히 오래 걸렸다.[10]

 

하지만 두 그룹의 국가들은 기본적인 면에서 상당한 차이가 있으며, 특히 부동산 부문에서 그렇다. 우리는 GDP 대비 부동산 투자 비중을 사용하여 이를 측정했다. 아래 그림 8에서 볼 수 있듯이, 이중 위기를 겪은 국가들은 버블 붕괴 전에 부동산 투자가 심각하게 과잉되었고, 이후 이 선반영된 수요를 소화하는 데 필요한 시간과 공간이 더욱 격렬했다. 반면 은행 위기만 겪은 국가들은 부동산 투자 과잉의 정도가 훨씬 작았기 때문에, 부동산 투자 자체의 조정 강도가 훨씬 작았다.

 

실업률을 관찰해보면, 두 그룹의 국가 모두 장기간 높은 실업률을 겪었으며, 이중 위기를 겪은 국가들의 손실이 더 컸다. 그러나 부동산 버블이 있었던 국가들은 위기 이전에 실업률이 뚜렷하게 감소하는 모습을 보였다. 이는 활발한 부동산 투자가 내수를 크게 끌어올려 경제를 과열 상태로 밀어올렸을 가능성을 보여준다.

 

핵심 CPI와 정책 금리의 변화를 관찰해보면, 이 점이 마찬가지로 확인된다. 부동산 버블에 동반되는 과잉 투자는 경제를 과열 상태로 밀어 올리게 되는데, 이로 인해 핵심 CPI가 크게 상승하고 정책 금리도 이에 반응한다. 금리 인상은 버블의 붕괴를 초래하게 된다. 반면 이러한 패턴은 부동산 버블이 없는 국가들에서는 뚜렷하지 않다. 핵심 인플레이션과 정책 금리의 상승이 두드러지지 않는다. 그러나 위기 발생 후에는 대폭적인 금리 인하가 공통적인 대응 전략이었다.

비교를 통해 알 수 있듯이, 부동산 버블이 존재하는 국가들은 일련의 뚜렷한 특징을 가지고 있다. 핵심은 부동산 수요의 선반영과 과잉 공급, 그리고 이에 따른 경제 과열이다. 그러나 은행 위기만 겪은 국가들은 부동산 수요 선반영이 두드러지지 않은 상황에서도 상당한 경제적 손실을 겪었다. 이러한 국가들은 은행이 압박을 받아 자금 조달 가능성이 낮아지고, 경제 둔화로 인한 주민들의 소득과 신뢰도 하락으로 인해 주택 가격 하락 압력과 수요 부족을 겪게 된다.

 

위의 연구에는 다음과 같은 문제가 있다: 서로 다른 시기에 전 세계의 경제 및 인플레이션 환경에 차이가 있고, 통화 및 재정 정책 대응의 실제 운용과 당시의 이론도 크게 달랐으며, 각 국가의 능력과 기본 여건도 천차만별이다. 이는 단순한 통계일 뿐이며 인과성을 갖지 않는다.

2009년 금융 위기 전후 EU 국가들의 성과는 어떤 면에서 더 나은 자연 실험이라고 볼 수 있다. 유로존 국가들은 동일한 통화를 공유하므로 환율과 인플레이션을 통제할 필요가 없고, 재정 정책의 차이도 제한적이며, 국가 통치 능력에도 큰 차이가 없다. 표본은 기본적으로 모두 규모가 큰 선진국들이며, 발전 수준도 비교적 유사하다.

이 국가들은 당시 모두 금융 여건의 급격한 악화에 직면했지만, 각 국의 부동산 시장은 서로 다른 상태에 있었다. 예를 들어 스페인은 의심할 여지 없이 버블의 정점에 있었던 반면, 독일의 부동산 투자는 수십 년 동안 바닥을 유지했다. 나머지 유럽 국가들은 독일과 스페인이라는 두 극단적 상황 사이에 위치했다. 이들을 종합해 보면 부동산 수요 감소, 주택 가격 하락의 원인 및 지속 가능성에 대해 어느 정도 더 나은 이해를 얻을 수 있다.

 

만약 이 국가들이 직면한 금융 쓰나미의 압력이 비슷한 정도라고 가정한다면, 이 국가들을 종합하여 금융 충격이 이들의 경제와 부동산 시장에 미친 영향을 측정할 수 있다.

아래 그림 15에서 보듯이, 세로축은 이 국가들의 2007년 이후 OECD 명목 주택 가격 최대 하락폭이다. 가로축은 2003-2007년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균을 2000-2022년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균으로 나눈 백분율이며, 0은 두 단계의 부동산 투자 수준이 동일함을 나타낸다. 이 백분율은 버블 시기 부동산 과잉 투자 정도의 대리 변수이다(부동산 투자의 하락 정도로도 이해할 수 있다). 스페인을 제외하더라도 회귀 방정식의 기울기와 절편 변화는 크지 않다.

회귀 방정식 계수가 유의미하다는 것은 다음을 의미한다: 과잉 투자는 수요의 선반영 정도가 더 크다는 것을 나타내며, 따라서 가격의 더 큰 폭의 조정이 필요하다.

한편, 회귀 방정식의 절편도 통계적으로 유의미하다. 이는 부동산 투자가 이전에 과잉되지 않았고, 부동산 시장이 매우 정상적으로 운영되었으며, 수요가 선반영되지 않았더라도 주택 가격은 여전히 상당한 하락 압력에 직면한다는 것을 의미한다.[11]

2010년 말 시점에서, 유럽 국가들은 대체로 큰 부동산 시장 압력에 직면했으며, 가격은 상당한 조정을 보였고 수요는 모두 낮은 수준에 있었다. 왼쪽에서 보면, 이러한 압력이 부동산 시장 자체의 문제인지 아니면 경제의 다른 영역에서 오는 영향인지 확인하기 어려웠을 수 있다. 심지어 독일을 포함한 EU 국가들의 부동산 시장이 이전에 모두 수요 선반영 현상을 보였다고 여길 수도 있었다.

그러나 오른쪽을 보면, 유럽 국가들이 전반적으로 금융 위기에서 벗어난 후, 2016년 말과 2010년 말의 주택 가격 변화를 관찰했을 때, 이전에 부동산 과잉 투자가 없었던 국가들의 주택 가격은 기본적으로 상당히 반등했다. 반면 이전에 과잉 투자가 있었던 국가들의 주택 가격은 대부분 보합세를 유지하거나 하락했다. 절편이 통계적으로 유의미하다는 것은 부동산 시장이 비교적 정상적이었다면, 그 주택 가격이 사후에 반등하는 것이 통계적으로 유의미하다는 것을 의미한다.

마찬가지로, 이들 국가의 부동산 투자 상황을 관찰해보면, 아래 그림 17에서 볼 수 있듯이, 가로축의 정의는 그림 15와 동일하다. 즉, 2003-2007년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균을 2000-2022년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균으로 나눈 백분율이다. 세로축의 정의는 2013-2017년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균을 2000-2022년 GDP 대비 부동산 투자 비중의 평균으로 나눈 백분율이다. 0은 이 국가들의 투자가 정상 수준임을 나타낸다. 

매우 분명한 결론은 이전에 과잉 투자가 있었고 수요가 선반영되었던 국가들은 이후 상당히 오랜 기간 동안 부동산 투자가 여전히 매우 침체된 상태에 있었다는 것이다. 반면, 수요 선반영이 없었던 국가들의 부동산 투자는 빠르게 정상 수준으로 회복되었다.

 

경제 성장을 관찰해보면, 이전에 더 많은 과잉 부동산 투자가 있었던 국가들은 위기 이후 5년(2008-2012) 동안 경제 상황이 현저히 더 나빴다. 동시에, 회귀 방정식의 절편이 -0.9로 통계적으로 유의미한데, 이는 부동산 시장이 이전에 매우 정상적인 상태였더라도 금융 위기 발생 후 5년 동안 경제 생산이 상당히 감소했음을 의미한다.

 

더 긴 시간을 바라보면, 유로존 부채 위기를 벗어난 2013-2017년 기간 동안 대부분 국가의 경제 활동이 점진적으로 개선되었지만, 여전히 전반적으로 침체된 상태에 있었다. 회귀 방정식이 보고하는 절편 또한 유의미하게 음수인데, 이는 부동산 시장이 정상이더라도 경제가 상당한 타격을 받았음을 보여준다. 같은 기간 부동산 시장에서 수요 선반영이 없었던 국가들의 주택 가격은 이미 상당히 반등했고, 부동산 투자도 정상 수준으로 회복되었다.

사전과 사중(事中) 관점에서 볼 때, 금융 위기의 배경 하에 유럽 대부분 국가의 부동산 시장은 수요 부족, 가격 하락 압력, 투자 감소에 직면했다. 그러나 사후적으로 볼 때, 이전에 수요 선반영이 있었는지 여부가 이들 국가의 이후 부동산 시장과 경제 경로를 결정짓는 핵심 요인이었다.

유럽 국가들은 동시에 주권 부채 위기와 금융 시스템 위기를 포함한 여러 부정적 영향에 직면했다. Baron[13]이 제공한 데이터에 따르면, 금융 위기 기간 동안 유럽 주요 국가의 은행 지수 최대 하락폭은 대체로 70%에 가까웠다. 이는 금융 시스템이 엄청난 충격을 받았고, 은행 시스템의 안전성이 전반적으로 의심받았음을 의미한다.

부동산 버블, 은행 위기, 그리고 금융 위기 기간 동안의 유럽 국가들의 성과를 종합해보면, 수요가 선반영되지 않았더라도 금융 리스크와 같은 기본적인 변화가 부동산 시장에 상당한 압력을 줄 수 있음을 확인할 수 있다. 작용 메커니즘은 당시 주민들의 실업, 재산 손실, 장기 전망 악화 등일 수 있다.

기본적인 "역풍"이 사라지면, 부동산 시장 수요가 선반영되지 않았다는 전제 하에 부동산 투자는 빠르게 회복되고 주택 가격은 상당한 반등을 보일 것이다. 반면 수요가 선반영된 국가들은 "역류" 상태에 있어, 부동산 시장이 장기간 수요 부족, 가격 하락 압력, 투자 감소 상태에 놓이게 된다.

수요 선반영과 같은 "역류"는 정책 개입으로 해결할 수 없지만, 다른 영역의 "역풍"은 개입이 가능하여 사회와 국가 차원의 손실을 줄일 수 있다.

현대 사회의 경제 운영은 일련의 제도적 장치를 통해 서로 모르는 개인들 간의 분업과 협력을 가능하게 한다. 이러한 협력이 실현되는 것은 참여자들의 제도에 대한 신뢰와 제도 운영 결과의 상호 작용에 달려 있으며, 금융 시스템은 이러한 신뢰를 극도로 응축시킨 것이다. 어떤 제도와 그에 응축된 신뢰가 파괴되면, 사회의 해당 분업과 협력이 완성될 수 없어 필연적으로 큰 장기적 경제 손실을 초래한다. 미국 대공황 시기의 은행 위기가 더욱 전형적인 사례이다.

다음과 같은 사고 실험을 할 수 있다: 은행 안전성이 압박받는 상황에서, 당시 유럽 국가의 정부가 예금자의 이익을 보호하고 예금자의 우려를 완화하기 위해 은행에 예금 준비금 비율을 대폭 인상하도록 요구했다면, 최종 결과는 어떠했을까?

다시 첫 번째 부분의 한국에 대한 논의로 돌아가면, 한국의 당시 문제는 자본 계정에 문제가 생겼다는 것이다. 이전에 국내 기업의 레버리지 비율이 빠르게 증가했고, 대량의 외채가 있어 금융 시스템이 엄청난 압력을 받았다. 당시 한국 정부는 위기에 대응하여 경기 역행적 조절을 할 능력이 부족했고, 기업들을 적시에 구제하여 관련 당사자들의 제도에 대한 신뢰를 회복시키지 못해 결국 상당한 손실이 발생하고 6-7년의 발전 시간을 낭비했다.

우리가 아는 사실은 한국 정부가 당시 IMF에 570억 달러의 대출을 요청했다는 것이다. 기본적으로 확인할 수 있는 것은 한국 정부가 경기 역행적 정책을 채택하고 대규모로 기관을 구제하여 참여자들의 신뢰와 이전에 정상적으로 운영되던 제도를 구하기 능력이 없었다는 것이다. 만약 당시 한국 정부가 행동할 능력과 용기가 있었다면, 더 나은 결과가 있었을까?

해외 국가들의 경험을 비교함으로써 얻은 핵심적인 시사점은 부동산 수요가 선반영되었는지 여부가 미래의 경로를 결정한다는 것이다. 한국과 일본의 차이도 여기에 있다. 그렇다면 중국의 미래는 한국화될 것인가, 아니면 일본화될 것인가? 의심할 여지 없이 중국의 특수성을 고려해야 한다.

3. 독특한 토지 제도 하의 가격 상승과 수량 비증가

우리는 중국의 현재 부동산 수요가 선반영되지 않았다고 본다. 우리의 이전 보고서와 이 글의 부록은 부동산 투자 비중이 높지 않다는 점을 중국의 투자가 거시적으로 과잉되지 않았다는 핵심 판단 기준으로 사용했다. 이 부분은 주로 그 배후의 미시적 메커니즘을 논의한다.

미시적으로 볼 때, 상식적으로 가격 상승은 공급 증가를 촉진한다. 이는 시장 운영의 가장 기본적인 메커니즘이며, 가격은 신호이자 지휘봉이다. 그러나 부동산은 토지와 계획 등 정책의 제약을 받기 때문에 공급의 가격 탄력성이 낮을 수 있고, 일부 지역에서는 정책 제한으로 인해 반응이 부족할 수 있지만, 적어도 전체적으로는 유의미한 상관관계가 있어야 한다.

역사적 데이터를 보면, 미국의 주택 건설 허가 수와 신규 착공 규모는 기본적으로 동기화되어 있으며, 건설 허가 수는 기본적으로 신규 공급의 대리 지표로 볼 수 있다.

데이터의 가용성 때문에, 우리는 미국의 주별 건설 허가를 부동산 공급의 대리 지표로 사용한다.

 

시장 메커니즘 작동의 자연스러운 결과 중 하나는 가격 상승이 공급 증가로 이어진다는 것입니다. 그림 21에서 볼 수 있듯이, 2002-2006년 기간 동안 미국의 전체 주택 가격과 신규 착공이 상당한 상승세를 보였지만, 주별 상황은 현저한 차이를 보였습니다. 이는 주 간 토지 및 구획 규칙의 차이로 인해 공급의 가격 반응에 차이가 있었기 때문입니다. 그러나 이를 종합해보면, 통계적으로 유의미한 결과는 가격 상승이 공급 증가를 크게 촉진했다는 것이며, 이는 이론상 시장 작동 메커니즘과 일치합니다.

 

 

같은 메커니즘으로 인해 주택 가격이 급격히 상승할 때, 기본적으로 과잉 공급과 수요의 선반영이 동시에 발생했다고 확인할 수 있습니다. 이로 인해 이후 고통스러운 수정과 정리 과정을 거쳐야 하며, 초기의 선반영을 소화하는 데 상당한 시간이 필요합니다. 이 과정에서 정책은 전반적으로 무력합니다. 수요 자극은 문제를 더욱 심각하게 만들 뿐입니다. 공급 측의 기업을 보호하는 것도 큰 의미가 없습니다. 수요 부족이 장기간 지속될 것이고 부동산 공급은 장기적으로 과잉 상태이기 때문에, 많은 기업들이 결국 정리되어 생산 능력 감소를 실현해야 할 것입니다.

그러나 중국의 상황을 관찰해보면 매우 다릅니다. 그림 22에서 볼 수 있듯이, 2017-2021년 사이에 상당한 주택 가격 상승이 누적되어 버블 위험을 내포하고 있다고 가정하더라도, 대중도시 위주의 표본에서 주택 가격 상승 폭과 신규 착공 사이에 관계가 없음을 명확히 확인할 수 있습니다. 주택 가격 상승이 공급 증가를 촉진하지 못하고 있으며, 이는 공급 곡선이 거의 수직에 가깝다는 것을 의미합니다.

또한, 회귀 방정식이 보고하는 절편이 15.97이지만, 데이터 분포가 상대적으로 분산되어 있어 이 절편의 통계적 p값은 0.17에 불과하며, 유의미한 증가라고 말할 수 없습니다. 추가로 언급할 점은 표본이 주로 대중도시이기 때문에 표본 도시 전체의 신규 착공 면적 증가율이 전국에 비해 다소 낮다는 것입니다.

그러나 최근 대도시의 주택 가격 추세가 소도시보다 현저히 좋지는 않아, 대도시에 대한 설명이 어느 정도 일반화될 수 있을 것 같습니다.

 

그림 22의 결론은 중국의 부동산 공급 곡선이 수직이라는 것입니다. 즉, 가격 상승이 공급 증가를 추진할 수 없다는 의미입니다. 이는 중국의 주택용 토지 시장이 전 세계적으로 매우 독특하기 때문입니다. 지방 정부가 토지의 유일한 양도자로서, 그들의 토지 공급은 시장화 원칙을 따르지 않고 재정 규율의 제약을 더 많이 받습니다.

매년 재정부는 정부성 기금 수입을 포함한 예산을 편성합니다. 지방 정부의 정부성 기금 수입의 대부분은 토지 양도금에서 나오는데, 이로 인해 지방 정부의 토지 공급은 연초 예산 금액과 당해 건설용지 지표 제한을 충족해야 합니다. 따라서 주택 가격과 토지 가격의 상승이 토지 공급 증가를 추진하기 어렵게 만듭니다.

우리의 이전 연구 보고서에서도 지적했듯이, "2015년 이후 중국 부동산 기업의 중요한 전환점은 토지 비축 모델에서 고회전 모델로의 전환"이었습니다. 이로 인해 신규 착공은 기본적으로 당기의 토지 공급에 의존하게 되었고, 개발업체의 토지 재고가 신규 착공에 미치는 영향력은 약화되었을 수 있습니다.

그림 23에서 볼 수 있듯이, 주택 가격 상승은 거시적으로도 주택용 토지 공급 증가를 추진할 수 없습니다. 이는 중국 특유의 토지 제도가 만들어낸 결과입니다. 이것이 또한 중국이 주택 가격 상승을 경험했음에도 불구하고 부동산 수요가 선반영되지 않은 근본적인 이유입니다.

 

주택 공급 데이터는 중국이 이전에 과잉 공급을 경험하지 않았으며, 수요도 과도하게 선반영되지 않았음을 보여줍니다. 이는 현재의 중고 주택 시장에 대해 어느 정도 설명력을 가집니다.

부동산 버블 붕괴로 많은 현상을 설명할 수 있지만, 결정적인 판단 기준인 과잉 공급과 수요 선반영이 총량 면에서 존재하지 않을 수 있습니다. 이로 인해 우리는 다른 부동산 버블 국가에서는 볼 수 없는 "가격으로 물량을 대체하는" 현상을 목격할 수 있습니다.

4. 희귀한 "가격으로 물량 대체"?

일반적으로 부동산 버블을 경험한 국가들은 모두 가격 상승 - 공급 증가 - 수요 선반영의 과정을 거쳤습니다. 이로 인해 이들 국가는 버블 붕괴 시점에 중고 주택 시장과 신규 주택 시장 모두에서 가격과 거래량이 동시에 하락하는 과정을 겪었습니다.

그림 24에서 볼 수 있듯이, 버블 붕괴 2년 후와 버블 붕괴 전의 판매량을 비교하면, 기본적으로 모든 국가의 신규 주택과 중고 주택 판매량이 크게 감소했습니다. 이들 국가와 비교할 때, 중국의 신규 주택 판매량 감소 폭은 대체로 비슷하지만, 중국의 중고 주택 거래량은 오히려 소폭 증가했습니다. 신규 주택과 중고 주택 판매량 사이에 이렇게 극심한 격차가 발생하는 것은 수요 측면에서 설명하기 어렵습니다.

 

더 합리적인 설명은 공급 측면에서 찾을 수 있습니다. 신규 주택 판매에서 기존 주택과 선분양 주택의 판매 증가율을 비교해보면, 그림 25에서 볼 수 있듯이 2021년 6월 이전에는 선분양 주택의 판매 증가율이 현저히 높았습니다. 그러나 그 이후에는 기존 주택의 판매 증가율이 선분양 주택보다 훨씬 좋았습니다. 이러한 높은 성장률 뒤에는 분명 인도 위험에 대한 우려가 작용했겠지만, 이는 또한 현재의 판매 하락이 전적으로 총수요 부족에서 비롯된 것이 아님을 보여줍니다.

 

2023년 통계 공보에 따르면 중고 주택 온라인 서명 거래량은 7.09억 평방미터입니다. 서로 다른 기준의 도시 중고 주택 거래 전년 대비 증감률을 사용하여 이전 연도의 전국 중고 주택 온라인 서명 거래량을 추산하고, 이를 신규 주택 판매와 합산하면 지난 몇 년간의 신규 및 중고 주택 총 판매 면적을 추정할 수 있습니다. 우리의 추정치는 주택도시건설부가 발표한 2023년 1-11월 신규 및 중고 주택을 합친 판매량이 전년 대비 정의 증가율을 기록했다는 발표와 기본적으로 일치합니다[14]. 

만약 2022년과 2023년의 총수요가 대체로 안정적이었다고 가정한다면, 2023년에 신규 주택과 중고 주택, 그리고 선분양 주택과 기존 주택 간의 추가적인 분화는 총수요 부족으로 설명할 수 없습니다.

 

현재 시장 참여자들은 중고 주택 판매량이 상대적으로 강세인 것에 대해 주로 "가격으로 물량을 대체"한다고 설명합니다. 하지만 이는 단순히 현실에 대한 묘사일 뿐입니다. 버블이 붕괴된 국가들에서는 현재 중국의 주택 가격 하락폭보다 더 큰 하락을 경험했을 수 있지만, 이들 국가의 중고 주택 거래량은 훨씬 낮았습니다. 왜 다른 국가들은 "가격으로 물량을 대체"하는 현상을 실현하지 못했을까요?

가장 중요한 이유는 중국에는 가격 상승과 함께 발생하는 과잉 공급과 수요 선반영이 존재하지 않기 때문입니다. 그림 27에서 볼 수 있듯이, 미국의 주별 주택 가격은 버블 이전의 상승폭과 버블 붕괴 후의 하락폭 사이에 매우 강한 상관관계가 있습니다. 이에 대한 가능한 메커니즘 중 하나는 가격 상승폭이 더 큰 지역에서 공급이 더 많이 증가하고 수요 선반영이 더 심각해져 이후 하락폭이 더 커진다는 것입니다. 또한, 버블은 가격이 한때 기본 가치에서 벗어났음을 의미하며, 기본 가치로 회귀하는 과정은 가격이 원점으로 돌아감을 의미합니다. 따라서 이전에 상승폭이 더 컸던 지역에서 하락 압력이 더 큽니다.

 

그러나 중국에서는 이러한 전형적인 버블 붕괴 시나리오가 존재하지 않습니다. 그림 28에서 볼 수 있듯이, 우리가 상승 및 하락폭이 더 큰 베이커(贝壳) 25개 도시 데이터를 사용하더라도 (이는 기본적으로 2선 도시들입니다), 표본 도시들의 주택 가격 하락폭은 이전 상승폭과 무관합니다. 이는 중국에서 가격 상승이 공급 증가를 추진하기 어렵다는 앞선 논의와 일치합니다. 이는 최근 일정 기간 동안의 주택 가격 하락을 버블 붕괴로 설명하기 어려울 수 있음을 의미합니다.

 

 

그렇다면 이번 대도시들이 직면한 주택 가격 하락 압력을 어떻게 이해해야 할까요? 이전의 부동산 주기에서 대도시들은 상대적으로 좋은 성과를 보였고, 수요 측 정책이 완화된 후에는 대도시 부동산 시장이 빠르게 회복되고 가격이 반등하는 경향이 있었습니다. 그러나 2022년 이후 정책 완화가 지속되었음에도 불구하고 주택 가격은 계속 하락세를 보였고, 이는 현재 중국이 부동산 버블 붕괴에 빠졌다고 보는 핵심 증거입니다.

우리는 《구름 없는 듯하나 구름 있는》 보고서에서 논의했듯이, 팬데믹으로 인해 지난 몇 년간 대도시로의 인구 유입이 크게 둔화되었고, 이는 수요 부진의 주요 원인 중 하나입니다. 임대 데이터를 비교해보면 이 설명을 더욱 확인할 수 있습니다. 비록 새로 임대 시장에 진입하는 소비자와 새로 주택 구매 시장에 진입하는 소비자가 정확히 같은 그룹은 아니지만, 전체적으로 이 두 그룹 모두 인구 유입과 밀접한 관련이 있습니다.

임대 시장의 공급이 단기간에 크게 변하기 어렵다고 가정한다면, 임대료 가격은 주로 수요의 변화를 반영합니다. 그림 29에서 볼 수 있듯이, 2020년에는 팬데믹의 영향으로 인구 유입이 크게 둔화되어 대도시 임대료가 크게 하락했습니다. 같은 기간 동안 낮은 이자율과 유동성 완화로 주택 가격은 지지를 받았습니다. 2020년 하반기부터 2021년 상반기까지 팬데믹이 통제되고 경제가 회복되면서 모든 사람들이 미래에 대해 좋은 기대를 가졌고, 주택 가격과 임대료가 동시에 상승했습니다.

2021년 하반기에는 헝다(恒大)의 채무 불이행과 각 지역의 부동산 수요 정책 긴축의 영향으로 중고 주택 가격이 조정되고 임대료는 계절적으로 하락했습니다. 그러나 2021년 말까지 주택 가격은 여전히 임대료를 크게 앞질렀는데, 이는 미래에 대한 낙관적 기대, 즉 경제가 더욱 회복되고 인구 유입이 다시 일어나 대도시 임대료가 더 오를 것이라는 전망 때문이었습니다.

하지만 2022년 팬데믹 발생은 모든 사람의 예상을 뛰어넘었고, 예상된 인구 유입이 사라져 임대료가 더 하락했고 주택 가격도 한 단계 내려갔습니다. 그러나 2023년 초에 팬데믹 정책이 조정되면서 많은 사람들이 팬데믹 이전의 생활 방식으로 돌아갈 것이라고 기대했습니다. 이로 인해 1분기에 주택 가격과 임대료가 동시에 회복되었지만, 이후 상황은 인구 유입이 예상보다 적었음을 보여주었고 대도시 주택 가격은 더욱 임대료에 가까워졌습니다. 대도시의 주택 가격 대 임대료 비율은 기본적으로 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔습니다. 이는 매우 명확한 의미를 갖습니다. 이는 버블 붕괴에 따른 가치 평가 하락이 아니라 기본적인 상황에 대한 하향 조정에 가깝습니다.

 

통계 데이터를 보면 임대료와 주택 가격 사이에 매우 밀접한 상관관계가 있음을 알 수 있습니다. 우리는 이 둘 모두 도시로 새로 유입되는 인구 수의 대리 지표라고 생각합니다. 2023년의 관련 통계 결과는 2022년과 기본적으로 일치하며, 임대료 하락이 더 큰 도시에서 주택 가격 하락폭도 더 큽니다. 이는 어느 정도 그림 30의 현상을 설명합니다. 주택 가격의 하락은 버블 붕괴 후 기본 가치로 회귀하는 과정이라기보다는 도시 인구의 기본적인 변화를 더 많이 반영하고 있습니다.

 

이런 의미에서, 미국의 버블 전후 주택 가격과 임대료 지수를 비교해보면, 그림 31에서 볼 수 있듯이, 우리가 현재 버블 붕괴에 따른 자산 가치 평가의 하락을 경험하고 있지 않다는 점을 더욱 확인할 수 있습니다. 중국의 상황을 모방하여, 미국의 주택 가격과 임대료 지수 변화의 시작점을 주택 가격 정점 2-3년 전으로 설정해 보겠습니다.

두 데이터 세트 사이에는 현저한 차이가 있습니다. 중국은 도시화 과정과 팬데믹의 영향을 받았는데, 이러한 요인들은 당시 미국에는 존재하지 않았습니다. 그러나 가격 측면에서 매우 명확한 점은, 주택 가격이 정점을 찍은 지 2년이 지난 후에도 미국의 주택 가격 하락폭이 임대료 하락폭을 크게 초과했으며, 주택 가격 대 임대료 비율이 크게 하락했다는 것입니다.

 

이는 상당 부분 버블 붕괴가 가치 평가의 큰 하락을 동반한다는 점을 보여주며, 이는 현재 중국에서는 일어나지 않고 있습니다. 이는 중고 주택 시장의 거래량이 활발하고, 이전에 수요가 과도하게 선반영되지 않았다는 점과 밀접한 관련이 있습니다. 중국 주택 가격의 하락은 대도시로의 인구 유입 감소라는 기본적인 변화를 반영하고 있습니다. 이러한 기본 상황에서, 이전에 매우 효과적이었던 수요 측 완화 조치들이 큰 효과를 보지 못하고 있습니다.

많은 시장 참여자들이 중국에 부동산 버블이 존재한다고 판단하는 핵심 기준은 주택 가격 대 소득 비율과 주택 가격 대 임대료 비율이 전 세계적으로 볼 때 높은 수준에 있다는 것입니다. 이는 여러 요인을 종합적으로 고려해야 합니다. 가능한 요인들로는 중국의 임대와 구매가 동등한 권리를 갖지 않는다는 점(특히 학군, 호적 등의 권리를 임차인이 누리지 못함), 중국에 부동산세가 없어 보유 비용을 주택 가격에 반영해야 한다는 점, 중국의 독특한 토지 공급 제도 등이 있습니다.

본 글은 주택 가격 대 소득 비율의 절대적 높낮이를 논하려는 것이 아니라, 상대적 가치를 비교하여 현재의 부동산 시장을 이해하고자 합니다. 위의 요인들 외에도 중요한 요인으로 소득 예상과 주택담보대출 이자율이 있습니다. 극단적인 시나리오로, 주택담보대출 이자율이 5% 수준이고 소득 증가 예상이 30%에 달한다면, 30 이상의 주택 가격 대 소득 비율도 높다고 볼 수 없을 것입니다. 몇 년 일한 후 소득이 크게 증가하면, 이전의 주택 가격은 상대적으로 합리적으로 보일 것입니다.

대부분의 선진국이 저성장, 저인플레이션 환경에 있어 소득 증가율과 주택담보대출 이자율의 차이를 무시할 수 있지만, 중국은 이전에 이 점을 무시할 수 없었습니다. 만약 우리가 Wind의 50개 대중도시 주택 가격 대 소득 비율을 사용하고, 2020년 이후 데이터가 갱신되지 않자 베이커(贝壳) 25개 도시의 주택 가격과 도시 주민 가처분 소득 데이터로 연장한다면, 지난 몇 년간 소득이 계속 증가하고 주택 가격이 소폭 하락하면서 명목 주택 가격 대 소득 비율이 크게 개선되었음을 확인할 수 있습니다.

그러나 다른 한편으로 소득 증가율에 대한 기대가 계속 하락할 수 있습니다. 그림 34에서 볼 수 있듯이, 2023년 이전에는 과거 4년간의 도시 1인당 소득 증가율 평균을 미래 소득 증가율 예상의 대리 변수로 사용했습니다. 주택 구매 어려움의 감소 폭을 보수적으로 추정하기 위해, 우리는 상대적으로 낮은 소득 증가 예상을 선택했습니다. 2024년에 주민들이 장기적으로 4%의 명목 소득 증가를 예상한다고 가정합니다. 이는 약 3%의 실질 소득 증가와 약 1%의 인플레이션을 반영하는 것으로, 의심할 여지 없이 비관적인 추정입니다.

 

팬데믹 이전인 2019년과 비교하면, 소득 증가 예상이 8%에서 4%로 하락했지만, 동시에 주택담보대출 이자율도 2% 하락하여 부정적 영향의 절반을 상쇄했습니다. 이러한 다소 비관적인 가정 하에서도, 주택 구매 자금의 평균 기간을 8년으로 가정하고 소득 증가율 예상에서 주택담보대출 이자율을 뺀 값을 할인율로 사용하여, 정적인 주택 가격 대 소득 비율과 결합해 실제 주택 구매의 어려움을 추정할 수 있습니다. 이 추정치는 미래 소득에 대한 비관적 예상과 주택담보대출 이자율의 변화를 고려하여 주택 구매의 어려움을 잘 측정합니다. 그러나 이러한 비관적인 가정 하에서도, 현재의 주택 구매 어려움은 몇 년 전에 비해 크게 감소했습니다.

 

이전에 수요가 선반영되지 않았고, 현재의 가격이 상대적으로 매력적이라는 점. 이 두 가지가 중고 주택 시장에서 "가격으로 물량을 대체"할 수 있는 근본적인 이유입니다. 이러한 조건들은 다른 부동산 버블을 경험한 국가들에서는 존재하지 않았으며, 이는 다른 부동산 버블 국가들에서 모두 가격과 거래량이 동시에 하락하는 양상을 보인 이유이기도 합니다.

중고 주택 시장에서만 나타나는 가격으로 물량 대체 현상은 중국이 이전에 과도한 부동산 수요 선반영이 없었다는 점을 더욱 뒷받침합니다. "한국화"가 미래의 더 가능성 있는 경로일 수 있습니다.

5. 재고 압력은 얼마나 되는가

많은 시장 참여자들이 부동산에 대해 우려하는 점은 엄청난 건설 중인 면적입니다. 통계국이 발표한 건설 중인 주택 면적은 90억 평방미터에 가깝습니다. 현재의 판매량에 비해 이렇게 많은 재고를 소화하는 데는 의심할 여지 없이 매우 오랜 시간이 필요할 것입니다.

 

 

건설 중인 주택 면적에는 주거용과 비주거용이 모두 포함되어 있으며, 주거용 건설 면적은 훨씬 적어 50-60억 평방미터 수준입니다. 방대한 건설 중인 면적은 두 부분으로 나눌 수 있습니다: 선분양이 완료된 부분과 판매 대기 중인 부분입니다. 판매 데이터와 신규 착공 데이터의 증가율을 관찰해보면, 그림 35에서 볼 수 있듯이 대부분의 시기에 신규 착공 면적의 증가율이 판매 면적의 증가율과 비슷하거나 낮습니다. 이는 건설 중인 면적의 대부분이 선분양이 완료된 상품주택일 가능성이 있음을 의미합니다.

이런 의미에서, 판매 대기 중인 재고는 건설 중인 면적 데이터보다 훨씬 적을 수 있습니다.

 

또한, 건설 중인 면적이 크게 증가한 것에 비해 준공 면적의 증가율은 계속 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 준공과 판매 증가율의 격차를 관찰해보면, 이 격차가 거의 지속적으로 유지되고 있음을 알 수 있습니다. 만약 준공 데이터와 판매 데이터가 똑같이 신뢰할 만하다면, 이는 지난 20년 동안 판매되었지만 아직 완공되지 않은 건물이 대량으로 축적되었음을 의미합니다. 

그러나 인도 위험(준공 지연 위험)에 대한 대규모 보도와 이에 상응하는 "주택 완공 보장" 정책은 2021년 헝다(恒大) 그룹의 채무 불이행 이후에 시작되었습니다. 또한, 기한 내에 인도하지 못하는 현상은 대체로 보편적이지 않을 가능성이 높습니다.

 

 

그렇다면 실제 건설 중인 면적은 얼마나 되며, 아직 판매되지 않은 건설 중인 프로젝트는 얼마나 될까요? 이를 알기 위해서는 신규 착공, 준공, 건설 중, 기존 주택 판매, 선분양 판매, 그리고 판매 대기 면적 간의 관계를 명확히 해야 합니다.

먼저 준공 면적부터 시작해 봅시다. 통계국은 신규 착공, 준공, 건설 중 면적 이 세 가지 지표의 계산 기간 기준이 다르며, 수량 및 회계 관계가 존재하지 않는다고 밝혔습니다.[15] 그러나 지표의 정의상, 공사 중단과 재개를 고려하지 않는다면, 2년차 건설 중 면적 = 1년차 건설 중 면적 + 2년차 신규 착공 면적 - 1년차 준공 면적 (등식 1)이 성립합니다.

등식 1을 기반으로, 우리는 공사 중단과 재개가 없는 상황에서의 매년 준공 면적을 추산할 수 있습니다(방법 1로 기록). 2021년 상반기 이전에는 공사 중단 비율이 심각하지 않았기 때문에, 이 영향은 일단 무시하기로 합니다.

그림 37에서 볼 수 있듯이, 2007년 이전에는 추산된 준공 면적과 공표된 값이 기본적으로 일치했습니다. 2007-2013년 사이에는 매년 오차 범위가 20% 이내였고 방향성도 일치했지만, 그 이후의 오차는 비교적 컸습니다.

이러한 격차에 대한 미시적, 현장 수준의 설명은 다음과 같습니다. 부동산 기업이 준공을 확인할 때, 한편으로는 시공사에 공사 정산 대금을 지불해야 하고, 다른 한편으로는 기업소득세, 토지증치세, 도시토지사용세, 부동산세, 인지세 등의 세금을 납부해야 합니다. 부동산 기업들은 현금 유출 시점을 늦추기 위해 주택은 이미 인도되었지만 준공은 아직 확인되지 않은 상황이 발생할 수 있습니다.[16] 또한 부동산 기업이 인도를 완료한 후, 프로젝트 회사는 주로 후속 세금 등의 문제를 처리하게 되어 준공 통계표 작성에 대한 적극성이 부족할 수 있어 준공 데이터가 과소평가될 수 있습니다.

 

그렇다면 실제 준공 면적은 얼마나 될까요? 통계국은 또한 판매 면적에 대량의 선분양 주택이 포함되어 있어 준공 면적이 종종 판매 면적보다 작다고 지적했습니다. 우리는 통계국의 통계 지식 문답에서 제시한 사례[17]에 따라 다음과 같은 등식을 얻었습니다: 당해 준공 면적 = 당해 기존 주택 판매 면적 + 판매 대기 면적 변화량 + 이미 선분양되어 올해 인도되는 면적 + 준공된 비판매 가능 면적 + 부동산 기업 자체 보유 면적. (등식 2로 기록)

이전에 선분양되어 올해 인도되는 면적은 추정이 필요합니다. 대부분의 선분양 주택은 판매 완료 3년 후에 인도되지만, 일부는 분양 개시 후 오랜 시간이 지나서야 판매되어 인도 시간이 조금 짧을 수 있습니다. 계산의 편의를 위해 이를 일괄적으로 3년 전의 선분양 판매 면적으로 설정하고, 다양한 비율의 미인도 상황을 고려합니다. 중국의 부동산 기업들은 전반적으로 여전히 개발 사업 위주이며, 보유 중인 주택 프로젝트는 판매 규모에 비해 상대적으로 적어 무시할 수 있습니다. 나머지 데이터는 모두 Wind와 부동산 통계 연감에서 얻을 수 있습니다. 이를 통해 우리는 주택의 준공 면적을 추산할 수 있습니다(방법 2로 기록).

2022년 이전에는 두 가지 방법으로 추산한 준공 면적의 차이가 크지 않았습니다. 중간의 변동은 이미 선분양되어 올해 인도되는 면적이 연도별로 차이가 있기 때문일 수 있습니다. 이것이 실제 준공 상황에 더 가까울 수 있습니다. 2022년 이후에는 준공 지연과 주택 완공 보장 프로젝트의 실행이 두 가지 계산 방법 간의 격차에 대한 좋은 설명이 될 수 있습니다.

 

2022년 이전에는 신규 착공과 건설 중 면적의 변화를 이용해 추산한 준공 면적의 신뢰성이 직접 보고된 준공 면적보다 상당히 높았을 수 있습니다. 아마도 다음 해에 부동산 기업들이 더 이상 건설 중 표를 작성하지 않을 때 통계국이 건설 중 데이터를 조정하여 데이터의 신뢰도를 높였을 것입니다.

우리는 방법 2로 얻은 준공 데이터를 등식 1에 대입하여 공사 중단이 없고 정시에 인도된다는 조건 하에서의 건설 중 면적을 추산하고, 이를 통계국이 직접 보고한 건설 중 면적과 비교했습니다. 그림 39에서 볼 수 있듯이, 2022년 및 그 이전에는 두 값이 비교적 잘 일치했습니다. 2022년 이후에는 공사 중단과 정시 인도가 불가능한 경우가 많아져, 전자는 실제 값을 낮추고 후자는 추정 값을 낮추어 추정 값과 실제 값의 차이가 제한적이었습니다.

 

통계국에서 발표한 시공 면적의 신뢰성은 꽤 높은 편이다. 그렇다면 우리가 50억 평방미터 이상의 주택 공급을 마주하고 있다는 뜻일까? 이는 분명 매우 오랜 시간에 걸쳐 고통스러운 소화와 청산 과정을 필요로 할 것이다.

하지만 실제 상황은 그리 비관적이지 않다.

지금까지도 분양 주택 판매가 주택 판매의 주요 부분을 차지하고 있기 때문에, 아직 판매되지 않은 시공 면적이야말로 미래의 잠재적 공급을 구성한다. 시공 면적의 정의에는 당해 연도의 준공 면적이 포함되므로, 해당 연도에 인도해야 하는 면적과 향후 몇 년간 인도해야 할 면적을 차감해야 한다. 미판매 주택 시공 면적 = 주택 시공 면적 - 이전 4년간의 분양 주택 판매 면적.

아래 그림 40에서 볼 수 있듯이, 시공 면적 추정치는 공사 중단 현상이 없다고 가정한다. 인도 지연으로 인해 시공 면적이 상대적으로 더 커졌지만, 두 기준에서 본 데이터는 아직 판매되지 않은 주택의 규모가 약 10억 평방미터 수준임을 보여주고 있다. 또한 시간적 추이를 보면, 이 면적은 지난 10년 동안 점차 감소해왔으며, 인도 문제가 해결된다면 현재의 재고 수준은 수년간의 역사적 최저치일 가능성이 있다.

 

거시적인 데이터는 미시적인 측면에서도 검증될 수 있다. 아래 그림 42에서 보듯이, A주에 상장된 부동산 기업의 재고와 계약 부채 비율을 관찰하면 알 수 있다. 재고에는 건설 중인 프로젝트와 아직 착공하지 않은 토지의 가치가 포함되어 있다. 후자는 이미 선분양된 주택의 가치이다. 이 비율을 살펴보면, 기업 부문의 미판매 재고가 전체 재고에서 차지하는 비중이 2014년 이후 지속적으로 감소하고 있음을 발견할 수 있다. 재고 감액의 영향을 고려하더라도 결론은 크게 달라지지 않는다. 2022년 이후의 상승은 신규 착공 면적이 줄어들고 판매 총이익률이 하락한 영향일 수 있다.

 

종합적으로 보았을 때, 시공 면적이 많다는 이유로 재고 압박에 대한 우려는 지나칠 수 있다. 중국의 이전 토지 공급 방식은 거시적인 차원에서 체계적인 부동산 공급 과잉이 발생하기 어려운 구조를 결정했다. 현재 개발업체가 보유한 재고는 실제로 지난 10년 중 최저점에 있으며, 신규 착공 면적이 판매 면적보다 계속 적은 상황에서 보유 재고는 계속 줄어들고 있다. 따라서 현재의 공급 압박은 시공 면적이 나타내는 것보다 훨씬 적을 수 있다.

부동산 기업이 보유한 재고 외에도, 주택 과잉 여부는 최근 집값 조정의 배경에서 많은 사람들의 우려 대상이 되고 있다.

한 가지 견해는 2020년 7차 인구조사 데이터를 바탕으로 중국의 1인당 주거 면적이 41.76평방미터에 도달했으며, 이는 이미 많은 선진국보다 높다는 것이다. 이에 따라 심각한 수요 초과 현상이 존재한다고 주장한다.

그러나 우리는 이러한 비교가 중국의 건축 면적 계산 방식이 공용 면적을 포함하고 있다는 점을 간과했다고 본다. 해외 국가들의 1인당 주거 면적은 공용 면적을 포함하지 않으므로, 두 방식은 직접적으로 비교할 수 없다. 만약 중국의 실사용 면적 비율을 80%로 가정한다면[^19^], 조정된 중국의 1인당 주거 면적은 대부분의 해외 국가보다 높지 않을 것이다.

또 다른 비교 방식은 도시, 읍, 그리고 농촌의 1인당 주거 면적 간의 상대적인 관계를 관찰하는 것이다. 5차 및 6차 인구조사에서, 도시의 1인당 주거 면적은 읍과 농촌보다 약간 낮았다. 지난 10년 동안 도시와 농촌 간 소득 격차가 크게 줄지 않았다는 점을 고려하면, 1인당 주거 면적의 차이는 주로 토지 공급의 영향을 반영하는 것일 수 있다.

읍과 농촌에서는 부동산이 거의 금융적 속성을 갖지 않으며, 전적으로 내구성이 강한 소비재로 간주된다. 따라서 투기로 인해 수요가 과도하게 발생하는 일은 없다. 토지 공급 제약이 비교적 적은 상황에서 읍과 농촌의 1인당 주거 면적은 도시보다 훨씬 크다. 대도시의 1인당 주거 면적이 더 낮고 집값이 더 높은 것은 투기 때문이 아니라 공급 부족의 압박을 반영하는 것일 수 있다. 5차와 6차 인구조사 당시에는 읍과 농촌의 주거 면적 증가를 제한한 주된 요인은 소득 수준이었다.

도시의 1인당 소득 수준이 읍보다 높다는 점을 고려할 때, 인구 밀도가 매우 높은 일부 대도시를 제외하고는 나머지 도시에서 토지 희소성 정도가 그리 심각하지 않을 수 있다. 만약 미래에 토지 공급 방식이 변화한다면, 도시, 읍, 농촌의 1인당 주거 면적 차이는 10년 전, 20년 전으로 회귀할 가능성이 있다. 이는 현재 도시의 1인당 주거 면적이 여전히 크게 증가할 여지가 있다는 것을 의미한다.

 

6. 요약

중국 부동산과 거시 경제의 향후 방향에 대해서는 이제 어느 정도 명확한 답을 얻은 것으로 보인다.

첫째, 부동산 수요가 과도하게 초과되었는지가 일본식 침체로 갈지, 한국식 회복으로 갈지 결정할 것이다. 수요가 초과되면 이를 소화하는 데 오랜 시간이 걸리고, 가격 하락과 수요 부족의 상황이 장기화된다. 일본이 그 전형적인 사례이다.

둘째, 부동산 시장이 완전히 정상일 때도, 경제 기초가 악화되면 비슷한 압박을 받을 수 있다. 1998년의 한국이나 2009년의 많은 유럽 국가들이 그러했다. 하지만 역풍이 지나간 후에는 부동산 시장이 비교적 빠르게 회복되었다.

셋째, 해외에서 일반적으로 나타나는 패턴은, 집값 상승이 공급을 증가시켜 수요 초과를 유발한다는 것이다. 하지만 중국의 독특한 토지 공급 제도는 이런 메커니즘이 존재하지 않는다.

넷째, 수요 초과가 발생한 국가들에서 부동산 버블이 붕괴할 때, 중고주택 시장에서 "가격을 낮춰 거래량을 확보"하는 현상은 나타나지 않았고, 가격과 거래량이 동반 하락했다. 이는 중국의 중고주택 시장이 비교적 건강하고 깊이가 있음을 보여준다.

다섯째, 부동산 기업 측이든 주민 측이든, 과잉 재고와 수요 초과에 대한 우려는 과도할 수 있다.

따라서 현재 중국은 부동산 시장의 과잉 조정 국면에 있으며, 1998년의 한국과 더 유사하고 1991년의 일본보다는 덜 유사하다고 볼 수 있다. 하지만 아직 바닥을 찍었는지 확신하기는 어렵다. 신축 주택과 중고주택 판매 간의 차이는 수요 측 외에 다른 문제들이 있음을 시사하며, 정책 당국도 이를 인지하고 있다. 니홍(倪虹)의 발언에 따르면, "상품 주택 개발, 금융, 판매 등의 기본 제도를 개혁하고, 현 주택 판매를 힘있게 질서 있게 추진해야 한다"고 하였고, 이강(易纲) 또한 "3년 내에 현 주택 판매 중심으로 전환하도록 노력해야 한다"고 언급했다. 현재 분양주택 판매 비중이 여전히 70%를 넘고 있으며, 이러한 전환이 어떻게 진행될지는 계속 주목할 필요가 있다.

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日本化还是韩国化——未来中国房地产和经济向何处去