반도체 시황 전망 업데이트, 반도체 관련주 추천

(Goldman Sachs, Aug/12/2024) 우리는 Micron Technology, SK 하이닉스 및 삼성전자에 대한 매수 의견을 재확인하며, 최근의 조정을 포지션을 추가할 기회로 보고 있다. 

 

산타 클라라 Future of Memory and Storage 컨퍼런스

 

Key Takeaways

  
eSSD 수요는 여전히 강세를 보이고 있다: eSSD 시장의 동향은 건설적으로 유지되고 있으며, 미국 기반의 하이퍼스케일러와 서버 OEM의 강한 수요와 건강한 재고 수준에 의해 지원되고 있다.

 

 

한 회의에서 eSSD는 예측 가능한 미래에 걸쳐 20% 이상의 콘텐츠 성장을 예상할 수 있는 유일한 NAND 애플리케이션으로 지목되었으며, 2027년까지 모바일 애플리케이션 수요를 초과하여 비트 기준으로 NAND 산업에서 가장 큰 기여자가 될 가능성이 있다고 언급되었다.

 

삼성전자와 SK 하이닉스를 eSSD 시장에 과도하게 비중을 두고 있는 회사로 강조하며, 후자는 솔리딤의 플로팅 게이트 기술을 활용한 QLC 기반 고용량 eSSD에서 대부분의 점유율을 가지고 있다. 하지만, 주요 NAND 공급업체들이 향후 몇 분기 동안 QLC 기반 고용량 eSSD를 출시할 계획을 가지고 있어, 시간이 지남에 따라 경쟁이 심화될 것으로 예상되며, 이는 현재 선도업체들이 누리고 있는 가격 프리미엄을 감소시킬 수 있을 것으로 보인다.

 

 

 

AI 학습/추론을 위한 고용량 eSSD에 대한 강조: eSSD 시장 내에서 고용량 제품에 대한 수요가 특히 강세를 보이고 있다. AI가 데이터 저장 및 관련 애플리케이션에서 추가적인 수요를 얼마나 촉진할지 파악하기는 어렵지만, 주요 NAND 벤더들은 eSSD 전용 로드맵과 기존 고용량 제품의 발전에 대해 언급했다(표 2 참조).

 

현재 대부분의 eSSD 비트는 TLC 기반이지만, AI data lake 애플리케이션에서 매우 큰 데이터 세트를 원가 경쟁력 있 저장할 수 있는 QLC 기반 제품이 점차 주목받고 있다. 이는 업계 대화에서 확인된 바이다.

 

 

 

우리는 2024년 말까지 NAND 공급 부족이 지속될 것으로 예상하고 있다: 클라이언트 및 모바일 최종 시장에서의 모멘텀이 약화되고 있음에도 불구하고(아래에서 자세히 다룸), 주로 공급 측면의 동향으로 인해 2024년 내내 NAND 공급 부족이 지속될 것으로 보고 있다.

 

구체적으로, NAND 산업에 대한 웨이퍼 팹 장비(WFE) 출하량이 최고점 대비 75% 이상 감소했으며(표 3 참조), 역사적 수준에 비해 여전히 매우 낮은 수준을 유지하고 있다. 우리의 기본 가정은 2025년 NAND 평균 판매 가격(ASP)이 하락할 것이라는 점이지만, 공급 측면의 지속적인 규율과 특히 클라이언트 및 모바일 최종 시장 전반에서 수요 환경이 개선된다면, 내년에는 더 유리한 수급 상황이 조성될 가능성이 있다고 본다.

 

참고로, 우리는 현재 2024년과 2025년에 각각 16% 및 19%의 연간 산업 비트 공급 증가를 모델링하고 있으며, 이는 산업 수요 전망인 각각 21% 및 18%의 연간 증가와 비교된다.

 

 

 

 

NAND 가격 모멘텀 불확실성: 그러나 DRAM 시장에 비해 NAND에서는 공급업체들이 가격 모멘텀에 대해 확신이 덜한 것으로 보인다. NAND 시장은 eSSD에 대한 강한 수요로 인한 강력한 가격 혜택을 받았고 계속해서 그 혜택을 받고 있지만, HBM이 DRAM 가격에 더 큰 영향을 미친다고 생각한다.

 

이는 HBM이 비트당 가격 기준으로 일반 DRAM에 비해 상당한 가격 프리미엄(즉, 4-6배)을 가지고 있기 때문이다. 기본 시나리오로, 우리는 2024년 나머지 기간 동안 NAND 혼합 평균 판매가격(ASP)이 순차적으로 상승할 것으로 모델링하고 있으며, 3분기와 4분기에 각각 +7%/+3%의 평균 순차적 성장을 예상하고 있다. 이후 2025년 1분기에 하락한 뒤 2025년에 전형적인 가격 하락 경로로 되돌아갈 것으로 예상하며, 2026년 하반기에 완만한 반등이 있을 것으로 보고 있다(그림 4 참고).

 

 

 

PC와 스마트폰의 상대적 부진: 

 

 

데이터 센터 시장과는 극명하게 대조적으로, PC와 스마트폰 OEM들의 스토리지 수요는 예상을 크게 벗어나지 않는 판매량(즉, 긍정적인 가격 상승을 유도할 수 없는 상황)과 불리한 재고 상황으로 인해 다소 둔화된 상태이다. 후자의 점에서, 많은 주요 PC와 스마트폰 OEM들이 가격 상승을 앞두고 DRAM과 NAND 재고를 미리 축적했으며, 현재 높은 수준의 재고를 보유하고 있다는 점을 상기할 필요가 있다. 

 

NAND 공급업체 중에서 Western Digital(중립)이 PC 시장(또는 클라이언트 SSD)에 과도하게 노출되어 있음을 강조며, 중국 스마트폰 수요의 부진이 삼성의 NAND 출하량에 대한 투자자들의 기대를 약화시킬 수 있음을 지적하고자 한다. 이는 삼성이 역사적으로 그 시장에서 더 큰 점유율을 차지해왔기 때문이다.

 

엣지에서 AI를 활용한 메모리 및 스토리지 콘텐츠 증가: 

 

업계는 2025년까지 약 1/3의 PC가 AI를 지원하고, 2027년까지 50%의 스마트폰이 AI 기능을 갖출 것으로 예상하고 있다(IDC 기준으로 NPU가 30 TOPS 이상인 경우). 이러한 장치들은 DRAM과 NAND의 콘텐츠 증가를 이끌 것으로 보인다. 

 

마이크론은 AI를 지원하는 스마트폰에서 기존 모델에 비해 DRAM 콘텐츠가 50-100% 증가하고, AI를 지원하는 PC에서는 DRAM이 40-80% 더 많이 필요할 것으로 예상된다고 재확인했다. NAND에 대한 구체적인 콘텐츠 증가 수치는 제공되지 않았으나, AI 모델을 기기에서 직접 실행하기 위해서는 상당히 높은 수준의 스토리지 용량이 필요할 것이라는 것이 일반적인 견해이다. 우리는 현재 2024/25/26년에 각각 10%/6%/12%의 NAND 콘텐츠 연간 성장률을 예상하고 있으며, AI PC가 2025년 이후 유닛의 주요 동력이 될 경우 추가적인 성장 가능성도 염두에 두고 있다.

 

새로운 Bonding 기술이 추가적인 자본 지출(Capex) 투자를 촉진:

 

이번 회의에서는 Kioxia/Western Digital이 자사의 광범위한 NAND 포트폴리오 내에서 확장할 계획인 BiCS 8 솔루션에 사용되는 CBA(CMOS Directly Bonded to Array)와 같은 새로운 Bonding 기술에 대한 강조가 있었다. 이 Bonding 기술은 아직 비교적 초기 단계에 있으며, 수직적 확장을 추진하기 위해 더 높은 수준의 자본 지출이 필요할 것이라는 것이 우리의 초기 견해이다. 모든 NAND 공급업체가 동시에 이 기술을 사용하는 것은 아니지만, 업계 대화에서 CBA와 같은 웨이퍼-투-웨이퍼 Bonding 공정이 NAND의 약 400층 수준에서 필요해질 것이라는 점을 알게 되었다. 참고로, 삼성의 V8 NAND 노드에서는 현재 이러한 유형의 Bonding 기술이 필요하지 않다.

 

SK 하이닉스

 

 

우리의 12개월 목표 주가 290,000원은 2024년~2025년 예상 평균 BVPS에 목표 P/B 배수 2.3배를 적용하여 도출된 것이다. 이 목표 P/B 배수 2.3배는 2013년 상승 주기 동안 주식이 거래되던 2.0배 배수에 약 15%의 HBM 프리미엄을 반영한 것이다. 이 15% 프리미엄은 2023년 10월 이후 하이닉스의 1년 선행 P/B가 삼성전자와 비교하여 거래된 평균 프리미엄을 기준으로 계산된 것으로, 이 시점에 투자자들이 삼성전자가 수율 문제로 HBM3 자격 획득에 어려움을 겪고 있으며 하이닉스가 HBM 시장에서 리더십을 잃을 위험이 낮은 명확한 선도 기업으로 인식하기 시작한 것으로 보고 있다.

하이닉스는 세계에서 두 번째로 큰 DRAM 공급업체이자 주요 NAND 공급업체 중 하나이다. 우리는 하이닉스를 포함한 공급업체들의 예상보다 강력한 공급 측면의 조치가 중기적으로 산업 펀더멘털 회복을 이끌 것으로 기대하고 있으며, 회사가 DDR5와 HBM을 포함한 고급 DRAM 부문에서 잘 자리 잡고 있어 AI 서버 성장의 주요 수혜자가 될 것으로 보고 있다. 이에 따라 우리는 이 주식을 매수 등급으로 평가한다. 주요 위험 요소로는 메모리 수급의 큰 악화와 기술 전환의 지연이 있다.

삼성전자

우리의 12개월 2024년 예상 EV/EBITDA 기반 SOTP 목표 주가는 보통주에 대해 110,000원이다. 우선주의 12개월 목표 주가는 보통주에 대한 20% 할인율을 적용한 W88,000이며, 이는 1) 2요인 모델의 우선주 할인율과 2) 지난 1개월 동안 보통주 대비 우선주 평균 할인율을 평균화하여 도출한 것이다.

삼성전자는 메모리 칩, OLED 패널, 스마트폰, TV 등 여러 제품에서 세계 1위 시장 점유율을 보유한 세계 최대의 기술 기업 중 하나이다. 메모리 부문의 강력한 수익이 다른 사업 부문의 약세를 상쇄하고 있으며, 메모리 부문에서의 강세는 HBM 사업에 대한 신뢰 향상과 기존 DRAM의 공급 감소로 인한 DRAM 수익 증가, 그리고 강력한 기업용 SSD 수요로 인한 NAND 수익 증가로 계속 이어질 것으로 기대된다. 

 

우리는 메모리가 올해 회사의 상당한 수익 성장을 견인할 것으로 계속 기대하고 있으며, 주가가 중간 사이클 배수 수준에서 거래되고 있어 위험 대비 보상이 매력적이라고 판단하여 이 주식(보통주와 우선주 모두)에 대해 매수 등급을 유지하고 있다. 주요 위험 요소로는 1) 메모리 수급의 큰 악화, 2) 스마트폰 마진의 급격한 축소, 3) 모바일 OLED 시장 점유율 손실 등이 있다.