미국 대형주들이 계속 상승할 수 있을까

최근 몇 년간 소수의 대형주 "Mega-Capitalization Stocks"들이 시장 수익률을 주도해왔다. 이 지배력이 계속될 것인지, 그리고 같은 기업들이 계속 선두를 유지할 것인지에 대한 의문이 계속 되고 있다. 
 
미국의 상장 기업 수는 지난 수십 년간 크게 감소하고 있다. 1996년 12월 약 8,000개였던 상장 기업 수가 2023년 12월에는 약 4,500개로 줄어든 것이다

이러한 감소에는 여러 이유가 있다. 기업 합병과 인수, 파산, 레버리지 바이아웃, 사모펀드 등이 그 이유이다. 예를 들어, 트위터(현재 X)는 일론 머스크가 인수하여 비상장화하기 전에는 상장 기업이었다. 당연하게도, 상장 기업의 수가 줄어들면서 시장 자본이 증가함에 따라 투자 기회도 줄어든다. 이는 특히 단기간에 대규모 자본을 투자해야 하는 대형 기관들에게 더욱 그러하다. 러셀 2000 지수에 포함된 기업들 중 거의 40%가 현재 수익을 내지 못하고 있는 상황에서, 선택의 폭은 더욱 제한된다.

이렇게 소수의 기업들에 시가총액이 집중되는 현상은 과거에도 있었던 현상이다. 1960년대와 1970년대에는 "Nifty 50"이 있었고 90년대 후반에는 시스코 시스템즈 같은 "Dot.com" 기업들이 있었다. 오늘날에는 "AI"과 관련된 모든 것이 그러하다.

 
 
아래 자료에서 보듯 과거의 선두주자들이 반드시 오늘날까지 이어지는 것은 아니다. 주목할 만한 점은, 엔비디아*(NVDA)*가 2024년에 처음으로 최대 *"Mega-cap"* 기업 목록에 추가될 것이라는 이다.
 

 
 
그러나 투자자들은 마이크로소프트, 애플, 구글, 아마존이 앞으로 10년 동안 계속 선두를 유지할지 판단해야 한다. AT&T와 GM이 한때 월스트리트의 총아였던 것처럼, 오늘날의 기술주들도 과거의 유물이 될 수 있다.

Earning Growth

이 질문에 답하는 데 있어 주요 결정 요인 중 하나는 수익 성장이다. 분명한 사실이지만, 기업의 수익이 성장할 때 투자자들은 더 높은 가격을 기꺼이 지불하려 한다.
 

 
 
문제는 2023년에 기록한 모든 기업 수익의 성장이 지수 상위 7개 "Mega-cap" 주식들에서 나왔다는 점이다. 이 7개 주식을 제외하면 S&P 500은 마이너스 수익 성장을 기록했을 것이다. 이는 아마도 더 실망스러운 시장 결과로 이어졌을 것이다. 주목할 만한 점은, 분석가들이 2024년 말까지 나머지 493개 주식의 수익 성장이 가속화될 것이라고 낙관하고 있지만, 경제 데이터가 둔화되고 있어 그러한 희망은 아마 실망으로 바뀔 가능성이 높다는 것이다.

 
 
앞으로 10년 동안 마이크로소프트, 애플, 알파벳과 같은 기업들은 수익 성장률을 높게 유지하기 위해 매출을 충분히 빠르게 늘리는 과제에 직면할 것이다. 엔비디아는 빠르게 성장하는 산업의 비교적 젊은 기업이기 때문에 높은 가치평가 배수를 뒷받침할 만큼 매출을 급격히 늘릴 수 있었다.
 

 
 
여기서 월스트리트의 격언인 "나무는 하늘까지 자라지 않는다 Trees don’t grow to the sky"를 떠올리게 된다.
 
투자에서 이 말은 높은 성장률을 가진 성숙 기업의 위험성을 설명하는 것이다. 때로는 기하급수적 성장률을 보이는 기업이 회사가 더 커져도 같은 속도로 성장이 계속될 것이라는 비현실적인 기대를 바탕으로 높은 가치평가를 받는다.
 
예를 들어, 100억 달러의 매출과 200%의 성장률을 가진 기업이 몇 년 안에 수천억 달러의 매출을 달성할 것이라고 쉽게 생각할 수 있다. 하지만 기업이 커질수록 높은 성장률을 달성하기가 더 어려워진다. 예를 들어, 시장 점유율 1%인 기업은 빠르게 2%를 달성할 수 있다. 그러나 시장 점유율이 80%인 기업이 매출을 두 배로 늘리려면 시장을 키우거나 자신의 강점이 덜한 새로운 시장에 진출해야 한다. 기업은 또한 규모의 비경제로 인해 성장함에 따라 덜 효율적이고 혁신적이 되는 경향이 있다.
 
이러한 이유로, 오늘날 시가총액 상위 주식들 중 많은 기업들이 10년 후에는 같은 위치에 있지 않을 수 있다. AT&T가 어제의 "New Technology"의 유물인 것처럼, 몇 년 후 아무도 "스마트폰"을 더 이상 필요로 하지 않게 될 때 애플도 그렇게 될 수 있다.
 
패시브 투자의 영향 Passive Investing’s Impact
 
지난 20년 동안 패시브 투자의 부상은 금융 시장의 또 다른 흥미로운 변화였다. 이전에 논의된 바와 같이, S&P 500 지수의 상위 10개 "Mega-cap" 주식들이 지수의 1/3 이상을 차지한다. 다시 말해, 상위 10개 주식의 1% 상승은 하위 90%의 1% 상승과 같다. 투자자들이 패시브 ETF 주식을 매입할 때, ETF는 모든 기초 기업들의 주식을 구매해야 한다. 지난 1년간 ETF로의 대규모 자금 유입과 그에 따른 상위 10개 주식으로의 자금 유입을 고려하면, 시장 안정성의 환상은 놀랍지 않다.
 

 
당연하게도, 가장 큰 가중치를 가진 주식들에 자금이 강제로 유입되면서 시장 성과가 실제보다 더 견고해 보이게 된다. 이것이 또한 S&P 500 시가총액 가중 지수가 지난 몇 년간 동일 가중 지수보다 더 좋은 성과를 보인 이유이다.
 

 
 
투자자들은 종종 이러한 양날의 검 double-edged sword을 간과한다. 예를 들어, 엔비디아가 상위 10위 안에 진입하기 전 테슬라가 S&P 500 지수에서 5%를 차지했다고 가정해보자. 엔비디아의 주가가 급격히 상승하여 시가총액이 증가하면서 테슬라의 주가 하락으로 그 비중이 줄어들었다. 따라서 모든 인덱스 펀드, 패시브 펀드 매니저, 포트폴리오 매니저 등은 엔비디아의 비중을 늘리고 테슬라의 소유 비중을 줄여야 했다.
 

 
 
미래에는 월스트리트의 관심을 받는 다음 세대 기업들이 무엇이 되든, 현재의 선두 기업들은 상위 10위에서 밀려날 수 있다. 이는 "패시브" 자금 흐름이 오늘의 선두 주자들을 추가로 매도하고 내일의 주자들을 더 많이 매수해야 하기 때문이다.
 
자사주 매입
 
마지막으로, 2024년에 1조 달러에 근접하거나 이를 초과할 것으로 예상되는 기업들의 자사주 매입이 현재의 선두 기업들에게 부담이 될 수 있다. 이는 애플, 마이크로소프트, 알파벳, 엔비디아와 같이 수십억 달러 규모의 대규모 프로그램을 실행할 현금을 보유한 대기업들이 자사주 매입을 주도하기 때문이다. 예를 들어, 애플 한 회사만으로 2024년 자사주 매입의 10% 이상을 차지할 것이다.
 

 
 
기업들이 자사주의 최대 매입자로 남아있는 한, 현재의 "Mega-caps"들의 지배력은 계속될 것이다. 물론, 현재의 기업 자사주 매입 속도가 끝날 이유들이 있다.

• 세법의 변화
• 자사주 매입 금지 (과거에는 시장 조작 가능성 때문에 불법이었음)
• 수익성의 반전으로 자사주 매입이 부담스러워짐
• 기업들이 방어적 태세로 돌아서는 경제 불황/신용 사건 (예: 2000년, 2008년, 2022년)

어떤 이유든, 결국 자사주 매입 프로그램의 반전은 현재 선두 기업들의 시장 지배력을 심각하게 제한할 수 있다. 그러나 그런 반전을 일으키는 사건이 무엇인지, 또는 언제 일어날지 전혀 알 수는 없다. 
 
현재 "Mega-cap" 기업들의 지배력은 놀라운 일이 아니다. 언급했듯이, 이들은 S&P 500 지수의 수익 성장과 매출의 대부분을 차지하고, 자사주의 가장 큰 매입자이다. 이들은 또한 지난 10년간 그래왔듯이 현재 "인공지능" 혁명의 중심에 있는 기업들이기도 하다. 그러나 기술과 경제가 빠르게 변화하는 속도를 고려하면, 지난 10년의 선두 주자들이 다음 10년의 선두 주자가 아닐 수 있다는 것을 시사한다.
 

 
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