Why Are Companies Sitting on Cash Right Now?

 

(HBR, Feb/5/2024) Why Are Companies Sitting on Cash Right Now?

 

대다수의 미국인이 팬데믹 동안 모아둔 저축을 거의 다 쓴 반면, 비은행권 미국 기업들은 현금 보유를 늘려 6.9조 달러에 이르렀다. 이는 두 나라를 제외한 모든 국가의 GDP보다 큰 금액이다. 금리가 인상되었음에도 불구하고, 현재 비은행권 미국 기업들이 보유한 총자산의 5분의 1에 해당하는 1달러가 현금 자산으로 구성되어 있다.

왜 미국 기업들은 대출 비용보다 훨씬 낮은 수익률을 제공하는 자산에 이렇게 많은 현금을 보유하고 있는 것일까? 연구자들은 유연성 및 세금과 같은 여러 설명을 제시해왔고, 우리는 이를 아래에서 검토한다. 그러나 우리의 연구는 "예비 현금 보유"라고 부르는 또 다른 설명을 추가한다.

간단히 말해, 기업들은 조기 실패를 피하기 위해 현금을 보유한다. 이러한 조기 실패는 주주 가치를 크게 훼손할 수 있다.

### 과도한 현금 보유의 이유

기존 연구는 기업들이 많은 현금을 보유하는 주된 이유로 세 가지를 제시했다.

1. **투자 및 운영 유연성**

   지식 경제가 성장하면서 기업들은 선도자 이점을 얻기 위해 민첩함이 필요하고, 승자가 모든 보상을 가져가는 구조에서 수익을 얻기 위해 빠르게 운영을 확장해야 한다. 이러한 '지금 아니면 결코 안 되는' 기회를 활용하기 위해 기업들은 투자 수요와 수익 시점을 맞추거나, 새로운 주식 발행 또는 은행 대출로 즉시 현금을 조달해야 하는 과제에 직면한다. 이 둘 다 실현 가능하지 않다. 예측이 어렵고, 은행은 대출 결정을 내리는 데 시간이 걸리며, 공공 주식 시장은 법적 및 규제 요구 사항이 길다. 현금은 현금 생성과 갑작스러운 현금 수요 사이의 타이밍 불일치를 메우는 쿠션 역할을 한다. 현금은 기업이 수익성 있는 기회를 신속하게 활용할 수 있는 유연성을 제공한다.

2. **경영자의 기회주의**

   영향력 있는 연구는 과도한 현금 보유가 '제국 건설'을 꿈꾸는 경영진에게 매력적이라고 주장한다. 이 이론에 따르면, 경영진은 주주의 이익을 희생하면서도 자신의 영향력을 강화할 수 있는 수익성 없는 인수와 불필요한 다각화를 위해 과도한 현금을 축적한다. 본질적으로 경영진은 디즈니의 밥 아이거(Bob Iger)나 드라마 '석세션(Succession)'의 가상 인물 로건 로이(Logan Roy)처럼 큰 거래를 성사시키기 위해 손에 현금을 쥐고 있기를 꿈꾼다.

3. **다국적 세금 절감**

   2020년 하버드 비즈니스 리뷰(HBR) 기사에서는 지식 기반 비즈니스 모델로 운영되는 다국적 기업이 이전 가격 책정 방식을 통해 높은 세율 국가에서 낮은 세율 국가로 이익을 옮길 수 있는 유연성이 더 크다고 설명한다. 예를 들어, 정부는 자동차 부품이 제조된 위치, 자동차가 조립되고 판매된 위치, 그리고 이익률을 쉽게 추적할 수 있다. 그러나 지식 집약적 비즈니스에서는 이익률과 이익 생성 위치를 파악하기 어렵다. 지식 기반 비즈니스를 운영하는 데 가장 중요한 비용은 지적 재산권의 개발이며, 이 비용은 로열티 및 라이선스 지불을 통해 펜 한 번의 움직임으로 세금 회피 국가로 쉽게 이동될 수 있다.

   세금 규칙이 시간이 지남에 따라 변경되었지만, 이러한 세금 절감 방안의 단점은 이익이 미국으로 돌아올 때 과세되기 때문에 계속해서 해외에 주차해야 한다는 점이다. 따라서 현금은 계속 축적된다. 애플은 한때 세금 회피 국가에 막대한 현금을 쌓아두고 있으면서도 주주들에게 배당금을 지급하기 위해 돈을 빌린 것으로 유명하다. 이 관점에서 기업들은 주로 해외에서 자금을 송환하여 과세되는 것을 피하기 위해 과도한 현금을 보유하고 있다.

### 우리의 연구: 예비 현금 보유

우리의 연구는 현금을 보유하는 새로운 이유를 제시한다. 우리는 기업의 현금 보유가 주식 시장에서 기업이 상장 폐지될 가능성에 미치는 영향을 조사했다. 우리는 공급망 중단, 노동 파업, 항구 폐쇄, 폐쇄, 고객 수요 변화, 고객 채무 불이행, 기술 중단, 제품 노후화, 규제 변경, 국제 전쟁과 같은 갑작스러운 현금 유출과 기업 실패를 초래할 수 있는 부정적 사건으로 인해 발생하는 상장 폐지에 초점을 맞춘다. 우리는 비상장되거나 다른 회사에 인수되는 등 좋은 이유로 상장 폐지되는 경우는 제외한다. 우리가 조사하는 유형의 상장 폐지는 주주들이 더 이상 주식을 거래할 수 있는 방법이 없고 무가치한 종이 조각만 남게 되므로 주주 가치를 파괴한다.

우리는 1986년부터 2021년까지 미국 상장 기업의 약 4,600건의 상장 폐지 사건에 대한 자료를 증권 가격 연구 센터(Center for Research in Security Prices)에서 사용했다. 또한, 와튼 연구 데이터 서비스(Wharton Research Data Services)에서 약 148,500개 기업 연도에 대한 재무 데이터를 확보했다. 우리는 평균적으로 매년 약 3%의 기업이 상장 폐지된다는 것을 발견했다. 상장 폐지 가능성에 영향을 미치는 것으로 알려진 요인을 통제한 후, 우리는 기업의 현금 보유가 10% 증가할 때마다 상장 폐지 가능성이 평균적으로 5% 감소한다는 것을 발견했다, 이는 약 0.15% 감소하는 것이다. 우리는 이 상관관계를 현금 보유가 상장 폐지를 포함한 갑작스러운 경제적 충격에 대한 보험처럼 작용한다는 증거로 해석한다.

더 중요한 것은, 우리의 연구는 다양한 유형의 기업에 대한 현금의 보험 효과를 정량화하는 데 도움을 준다. 소규모 기업(시가 총액 기준 하위 20%), 높은 현재 부채를 가진 기업(자산 비율로 상위 20%), 빈번한 사업 충격을 겪는 기업(특이적 주식 수익률 변동성이 상위 20%)은 연간 상장 폐지 가능성이 10%로, 다른 기업 인구보다 약 네 배 높다. 각 경우에서, 이들은 기본 상장 폐지 가능성 비율의 5%를 감소시키기 위해 현금 보유를 약 25% 증가시켜야 하며, 이는 0.5% 포인트만큼 감소하는 것이다. 상장 폐지 가능성을 반으로 줄여 연간 5%로 줄이려면, 현금 보유를 2.5배까지 증가시켜야 할 것이다. 다시 말해, 큰 안정적인 기업과 비슷한 수준으로 상장 폐지 가능성을 낮추려면 상당한 현금 투입이 필요하다.

우리의 결과는 예비 또는 보험 이유가 소규모 및 취약한 기업의 거의 모든 현금 보유를 설명할 수 있음을 시사한다. 그리고 우리는 혁신과 연구개발(R&D) 투자가 점점 더 미국 기업의 성공을 이끄는 주요 동인이 됨에 따라 이 설명이 더욱 중요해지고 있다고 생각한다. 지식 기업은 일반적으로 높은 현금 소진률을 가지며 성공하기 위해 초기 손실을 감수해야 한다. 그러나 이들은 담보 능력이 부족하여 차입 능력이 줄어든다. 따라서 특히 지식 기반 비즈니스 모델에서 불확실성을 관리하기 위해 현금을 보유해야 한다.

이러한 관점에서, 최소한 소규모 및 취약한 기업의 현금 보유는 잉여 자산으로 해석되어서는 안 된다. 오히려 회사의 원활한 운영을 보장하기 위해 필요한 재고나 사무실 건물과 같은 운영 자산으로 간주되어야 한다.

### 이사회 및 경영진에 대한 시사점

최적의 현금 보유를 결정하기 위한 일률적인 공식은 없다. 따라서 경영진은 비즈니스 모델과 그 고유한 특성, 리스크와 기회를 철저히 이해하고 그에 따라 최적의 현금 보유를 추정해야 한다.

가장 가능성 있는 미래 시나리오의 결과를 예상하여 인력, 재고 및 기계 요구 사항과 같은 자원을 계획하는 것과 달리, 현금 요구 사항은 예상되는 결과의 극단적 지점, 좋은 것과 나쁜 것 모두를 기반으로 평가해야 한다. 그리고 투자자들, 특히 행동주의 주주들이 기업의 많은 현금 보유에 의심의 눈초리를 보내고 있기 때문에, 경영진은 주주들과 효과적으로 소통하여 현금 보

유의 보험 혜택을 설명해야 한다.

현재 미국 기업들은 총자산의 거의 20%에 해당하는 많은 현금을 보유하고 있다. 이러한 많은 현금 보유가 수익을 거의 내지 못하고 비효율적인 투자 결정을 초래할 수 있다는 우려가 있지만, 우리의 연구는 변화하는 비즈니스 환경과 진화하는 비즈니스 모델에 대응하기 위해 많은 현금 보유가 필요하다고 제안한다.

그럼에도 불구하고, 경영진은 자신의 상황을 역동적으로 평가해야 하며, 이사회는 최적의 현금 보유를 통해 회사와 주주의 이익을 보호하기 위해 경계해야 한다. 이 측면은 금리 상승, 제한된 신용 공급, 최근 은행 혼란과 함께 특히 중요해졌다.