The rise and fall of the Dollar

(NBER, July/2008)  THE RISE AND FALL OF THE DOLLAR, OR WHEN DID THE DOLLAR REPLACE STERLING AS THE LEADING INTERNATIONAL CURRENCY?

 

우리는 1920년대와 1930년대 외환 보유고의 통화 구성에 관한 새로운 증거를 제시한다. 제2차 세계대전 이후까지 파운드 스털링이 미국 달러를 중앙은행 보유고에서 계속 지배했다는 일반적인 추정과 달리, 우리는 달러가 1920년대 중반에 처음으로 파운드 스털링을 추월했다는 사실을 보여준다. 이는 국제 통화 지위에 대한 네트워크 효과가 국제 통화의 관성을 부여하고 지배적인 국제 통화에 대한 기득권 우위를 창출한다고 생각하는 것이 준비 통화 영역에는 적용되지 않음을 시사한다. 우리의 새로운 증거는 또한 한 시점에 하나의 지배적인 준비 통화만을 위한 여지가 있다는 개념과도 일치하지 않는다. 이러한 발견은 전간기 화폐 역사에 대한 이해뿐만 아니라 준비 통화로서의 달러와 유로의 전망에 대해서도 중요한 함의를 가진다.

 

### 1. 서론

폴 데이비드가 기계식 타자기의 발명에 대해 설명한 것처럼—기계식 타자기는 1867년 크리스토퍼 숄스에 의해 특허를 받고 레밍턴 회사에 라이선스되어 성공적으로 상업화되기 전까지 51번이나 발명되었다—금환본위제와 대공황 사이의 연관성도 반복적으로 발견되었다. 이는 1980년 에산 초드리와 레비스 코친이 기념비적인 논문에서 발견한 바 있다. 또한, 배리 아이켄그린과 제프리 삭스는 1985년과 1986년에 발표한 논문들에서 이를 발견하였다. 제임스 해밀턴은 1988년에 발표된 통찰력 있는 논문에서, 피터 테민은 1989년 발표된 그의 로빈스 강연에서, 그리고 현재 미국 연방준비제도 이사회 의장은 1994년 발표된 *Journal of Money Credit and Banking* 강연에서 이러한 연관성을 발견했다. 이 현대 문헌의 기여자들은 1950년대의 로버트 트리핀, 1940년대의 라그나르 누르크세, 1930년대의 레오 파스볼스키와 같은 중요한 선행 연구자들도 포함하고 있다.

그럼에도 불구하고, 이 문헌의 오랜 계보에도 불구하고 전간기 금환본위제에 대한 중요한 미해결 질문들이 남아 있다. 우리가 이 논문에서 집중하는 한 가지 질문은 국제 준비금의 통화 구성에서 어떤 일이 일어났는가 하는 것이다. 전간기는 뉴욕이 금융 중심지로서 런던과 경쟁하게 되고, 달러가 국제 통화로서 파운드 스털링과 경쟁하게 된 시기였다. 달러가 외환 보유고를 보유하는 주요 통화로서 파운드 스털링을 언제 추월했는가 하는 질문은 역사적 관심사이다. 준비 통화로서 파운드와 달러의 위치를 추적하는 것은 국제 통화 지위 전반에 대한 통찰을 제공하며, 런던과 뉴욕 간의 금융 지위 경쟁에 대한 이해를 돕는다. 외국 중앙은행과 정부에 의한 달러와 파운드 스털링 보유고의 청산에 대한 증거는 미국과 영국 경제에 대한 디플레이션 압력의 원인을 식별하고, 따라서 대공황의 전파를 설명하는 데 도움이 된다. 마지막으로, 이 에피소드를 통해 가까운 미래에 유로가 달러를 주요 준비 통화로 대체할 수 있는 상황에 대한 정보를 얻을 수 있을지도 모른다.

이러한 문제를 해결하는 데 있어 어려운 점은 1920년대와 1930년대 외환 보유고의 통화 구성에 대한 자료가 통계적으로 거의 존재하지 않는다는 것이다. 중앙은행들은 총 금 보유고와 외환 보유고에 대한 수치를 발표했으며, 이 정보는 국제결제은행과 국제연맹에 의해 수집되었지만, 그 보유고의 통화 구성에 대한 정보는 제공하지 않았다. 그 통화 구성에 대한 추정치는 드물고 문서화되지 않았으며 상충된다. 1928년에 연방준비제도이사회는 "외국 중앙은행의 운영 준비금 중 아마도 10억 달러에 달하는 금액이 달러 잔액, 어음 및 채권의 형태로 보유되었을 것"이라고 추측했다. 글로벌 외환 보유고가 약 21억 달러에 달하고 (외환 보유고의 작은 비율이지만 무시할 수 없는 비율이 제3국 통화로 보유되었음을 가정할 때), 이는 1920년대 후반에 이미 달러가 준비 통화로서 파운드 스털링을 추월했음을 의미한다. 이후 트리핀(1968)은 1928년에 대해 파운드 스털링이 전 세계 외환 보유고의 약 80%를 차지했다는 확연히 대조되는 추정치를 제시했다. 더욱 놀라운 것은 1938년에도 파운드 스털링의 비율이 여전히 약 70%를 유지했다고 추정한 것이다. 알리버(1968)와 최근의 친과 프랭클(2008)과 같은 다른 연구자들은 트리핀과 다른 연구자들의 연구를 바탕으로 달러가 제2차 세계 대전 이후에야 비로소 파운드 스털링을 추월했다고 제안했다. 이는 외환 보유의 통화 구성에 관성을 부여하는 네트워크 효과의 힘과 하나의 지배적인 국제 통화만을 위한 여지가 있다는 점을 입증하는 것으로 보인다.

 

1920년대와 1930년대에 대한 이러한 추정치는 단편적인 증거와 추측에 기반하고 있다. 아마도 가장 널리 인용된 트리핀의 추정치는 문서화되지 않았고 설명되지 않았다. 따라서 70년 넘게 학자들은 사실에 앞서 외환 보유고의 통화 구성에 대해 이론화하는 "중대한 실수"를 저질러왔다.

이 논문에서 우리는 이러한 간극을 부분적으로 메우고자 한다. 우리는 1920년대와 1930년대 외환 보유고의 통화 구성에 대한 새로운 추정치를 보고한다. 이러한 추정치는 중앙은행의 기록 보관소에서 얻은 데이터를 바탕으로 하고 있다. 필연적으로 일부 공백이 존재하지만, 우리의 추정치는 전 세계 외환 보유고의 약 80%를 다룬다.

우리의 새로운 추정치는 기존의 견해와 일치하지 않는다. 우리는 달러가 1928년, 1938년, 1948년이 아니라 1920년대 중반에 처음으로 준비 통화로서 파운드 스털링을 추월했으며, 그 후 1920년대 후반에 그 격차를 더 벌렸다는 것을 발견했다. 분명히 트리핀, 친, 프랭클이 제시한 것처럼 기득권과 관성이 지도력의 이전을 그토록 오래 지연시키지는 않았다. 그러나 1933년 달러 평가절하와 함께 파운드 스털링은 다시 주요 준비 통화로서의 위치를 되찾았다. 준비 통화 지위에 대한 많은 문헌과 달리, 일단 지배력이 상실되면 영원히 사라지는 것은 아닌 것으로 보인다.

1920년대와 1930년대에 대한 우리의 증거는 또한 지배적인 통화가 만드는 네트워크 외부성 때문에 하나의 지배적인 준비 통화와 소수의 경쟁자들만이 있을 수 있다는 개념과 일치하지 않는다. 우리의 증거를 타당하게 해석하면, 파운드 스털링과 달러는 전간기의 대부분 동안, 연도에 따라 다소간 동등하게 준비 통화 지위를 공유했다는 것을 알 수 있다. 린데르트(1969)가 설명한 전쟁 전 과점 체제에서 파운드 스털링, 프랑스 프랑, 마르크가 시장 점유율을 나눠 가졌다면, 이는 파운드 스털링과 미국 달러의 복점 체제로 대체되었다.

논문의 본문은 다음과 같이 구성되어 있다. 2장에서는 금환본위제의 진화, 운영 및 문헌에 대한 배경을 제공한다. 3장에서는 데이터와 방법을 설명하고, 4장과 5장에서는 연구 결과를 제시한다. 6장에서는 전간기 화폐 역사에 대한 추가적인 함의를 도출하며, 보다 일반적으로 국제 통화로서의 파운드 스털링과 달러에 대한 초기 문헌에 중점을 둔다.

 

### 2. 제노아와 그 이후 Genoa and Beyond

1913년 이전의 금본위제에 관한 가장 중요한 학술 연구로 남아 있는 아서 블룸필드(Arthur Bloomfield, 1963)는 외환 준비고를 환전 가능한 외국 자산으로 보유하는 관행을 설명했다. 블룸필드는 러시아, 일본, 오스트리아-헝가리, 벨기에, 네덜란드, 캐나다, 남아프리카, 호주, 뉴질랜드, 그리고 대부분의 스칸디나비아 국가들을 금환본위제의 일종으로 분류했으며, 이들은 외환 준비고의 상당 부분을 외환으로 보유하고 있었다. 그는 외부 자산의 대부분을 외국 어음, 외국 은행의 예치금, 외국 채권 형태로 보유한 핀란드 은행, 스웨덴 릭스방크, 벨기에 국립은행과, 이보다는 적지만 여전히 상당한 비율을 이러한 형태로 보유한 러시아 국립은행, 노르웨이 은행, 일본 은행, 오스트리아-헝가리 은행을 구분했다.

그는 또한 통화위원회도 이 범주에 합리적으로 포함될 수 있다고 보았는데, 이는 이들이 자국 통화를 금에 고정하지 않고, 대신 금에 연동된 외부 기준 통화에 고정했으며, 국내 통화의 뒷받침은 전적으로 이자가 붙는 환전 가능한 외부 자산 형태로 이루어졌기 때문이다. 이 범주에 속하는 경제권에는 실론, 인도, 케냐, 말라야, 몰디브, 파나마, 필리핀, 세이셸, 싱가포르가 포함되었다.

블룸필드는 금환본위제를 점진적인 발전으로 이해했다. 그가 묘사한 바에 따르면, 금화 본위제에서 금괴 본위제, 그리고 금환본위제로의 자연스러운 발전이 있었다. 각 단계는 금본위제를 운영하는 데 드는 실제 자원 비용을 더욱 절감했다. 각 단계는 궁극적으로 국내 유통의 기초를 제공하는 금속을 얻기 위해 포기해야 하는 소비를 더 제한했지만, 통화 표준의 신뢰성을 떨어뜨리지는 않았다.

금환본위제는 이러한 발전의 마지막 단계로서, 강력한 금융 기관과 유동성 있는 금융 시장을 갖춘 국제 금융 중심지의 발전에 편승하여 외환 준비고를 안전하게 보관하고 편리하게 접근할 수 있게 했다. 따라서 이러한 금융 중심지와 광범위한 상업적, 금융적, 정치적 연결을 가진 경제들이 금환본위제를 채택하는 경향이 두드러졌던 것은 놀라운 일이 아니다. 또한, 금괴를 축적하는 기회비용이 높은 상대적으로 가난한 국가들이 금을 이자가 붙는 형태로 보유하여 금을 절약하려는 경향이 가장 컸던 것도 놀라운 일이 아니다.

블룸필드의 지적 후계자인 피터 린더트(Peter Lindert, 1969)는 제1차 세계 대전에 이르는 몇 년 동안 금환본위제의 추가 발전을 설명했다. 그는 중앙은행, 정부, 상업 은행의 발행물에 기초하여 각 기관의 외환 준비고를 특정 통화에 할당했다. 이를 통해 린더트는 1899년과 1913년의 외환 보유고 추정치를 구성했다.

 

린더트의 추정치에 따르면 제1차 세계대전 직전 외환 보유고가 중앙은행과 정부의 총 금 및 외환 보유고에서 차지하는 비율은 약 20%로, 1880년의 총 보유고의 10% 미만에서 증가한 것이다. 이 추정치는 파운드 스털링이 단연코 지배적인 준비 통화였음을 시사한다. 알려진 공식 외환 자산의 64%가 런던에, 15%가 파리에, 또 다른 15%가 베를린에 보관되었다. 1899년에서 1913년 사이 마르크화의 비율은 변하지 않았지만, 프랑화의 비율은 파운드 스털링의 비율을 희생시키면서 31%로 상승했고, 파운드 스털링의 비율은 48%로 떨어졌다. 프랑화의 비율 상승은 프랑스의 대출을 받은 러시아와 같은 특정 국가의 사건과 많은 관련이 있는데, 이 시기에 러시아는 파리에서 공적 잔고를 축적했다. 린더트에 따르면, 파리에서 상당한 외환 보유고를 보유한 다른 나라는 이탈리아와 그리스뿐이었다. 뉴욕에 상당한 공적 외환 잔고를 보유한 유일한 나라는 아마도 캐나다였을 것이다. 더 넓게 보면, 외환 보유고의 지리적 및 통화적 다변화의 증가는 다른 국가들과 금융 중심지들이 각각 영국과 런던을 따라잡는 경향을 반영했다. 이러한 경향은 모든 공식 외환 자산을 한 바구니에 담는 것과 관련된 두려움을 완화하는 한, 금환본위제의 기반을 강화하는 것으로 볼 수 있다.

이러한 진보적인 묘사는 금환본위제가 가진 더 큰 취약성을 간과한다. 주요 금융 중심지에서 이자가 붙는 자산 형태로 국내 유통의 뒷받침을 보유하려는 성향은 그 잔고의 안정성과 유동성에 대한 인식에 달려 있었는데, 이는 여러 사건으로 인해 약화될 수 있었다. 전쟁은 전투국이 금 수출을 금지하고 적국의 잔고를 압수하도록 만들 수 있었다. 준비금 중심지로서 국내 시장을 구축하려는 정부와 중앙은행은 해당 통화로 보유된 외부 자산을 청산(금을 보유하기 위해 전환)하여 경쟁자의 위치를 약화시킬 수 있었다. 준비금 중심국의 금에 대한 평가절하(실제 혹은 예상)는 해당 시장에서 이자가 붙는 자산 형태로 외환 보유고를 보유한 경제에 손실을 초래하고, 이러한 관행을 저해할 수 있었다.

 

 

제1차 세계대전 동안과 그 이후에 이러한 혼란의 예들이 있었다. 금 수출은 금지되었고, 프랑스는 1928년 이후 외환 보유고의 축적을 축소했는데, 일부 사람들은 이를 파리를 국제 금융 중심지로 격상시키기 위한 캠페인의 일환으로 보았다. 1931년 파운드 스털링의 평가절하는 파운드 스털링 준비금을 보유한 이들에게 손실을 입혔고, 그로 인해 많은 사람들이 그 이후 외환 보유고를 청산하게 만들었다. 이로 인해 외환이 총 보유고에서 차지하는 비율(국제연맹이 평가한 가치로)은 1929-30년의 36%에서 1931년 19%, 1932년 8%로 급감했다. (그림 1 참조) 여전히 국내 유통을 금이나 환전 가능한 외환으로 뒷받침해야 하는 규칙이 유효한 상황에서, 글로벌 준비금의 환전 요소의 붕괴는 최악의 시기에 세계 경제에 디플레이션 압력을 가했다.

그러나 전간기 시스템이 형성된 1920년대에는 이러한 문제들이 대부분 미래의 문제로 여겨졌다. 당시의 사람들은 점점 좁아지는 금 기반 위에 증가하는 통화 유통을 구축한 시스템의 본질적인 취약성을 잘 이해하지 못했다. 이 시스템의 존속 가능성은 경제적, 정치적 안정과 투자자의 신뢰에 달려 있었기 때문이다. 따라서, 비용 효율성이 당대의 논의를 지배했고, 금환본위제의 관행을 더 널리 채택하게 만든 동기가 되었다.

이러한 노력의 배경에는 제1차 세계대전 전후로 물가 수준이 상승한 시기가 있었다. 대전(大戰)은 대부분의 전쟁처럼 인플레이션을 동반했으며, 이는 정부가 국방을 위해 시뇨리지(화폐 주조 차익)를 동원하면서 발생했다. 화폐 발행과 인플레이션은 금 태환의 중단 또는 최소한 금 수출에 대한 법적 또는 사실상의 금지가 일시적으로 시행됨으로써 가능해졌다. 전시 인플레이션은 1920-21년의 디플레이션으로 부분적으로만 역전되었다. 세계 경제가 성장세를 재개하면서 더 높은 수준의 생산과 더불어 물가가 상승했다는 것은 더 많은 화폐와 신용의 재고가 필요함을 의미했다.

문제라고 여겨진 것은 글로벌 금 재고의 성장이 이러한 필요를 따라잡지 못했다는 점이었다. 금 생산은 1915년 이후 꾸준히 감소했다. 그리고 널리 예상되었던 것처럼, 금 태환이 전쟁 전의 패리티(교환 비율)를 기준으로 복원된다면 이 문제가 더 심각해질 가능성이 있다는 이유도 있었다. 전쟁 전의 패리티는 전쟁 전의 국내 통화 가격을 의미했다. 이는 기존 금 잔고의 명목 가치에 변화가 없음을 의미했다. 1913년 수준으로 금 가격만 돌아오고 다른 상품 가격이 여전히 높은 상황에서 금의 실질 가격과 채광 활동은 위축될 것이었다.

이 문제를 해결할 수 있는 두 가지 가능한 방법이 있었다. 하나는 일반적인 디플레이션을 통해 물가 수준을 낮추는 것이었는데, 이를 통해 금의 실질 가격을 다시 높여 단기적으로는 현재의 경제 활동 수준을 뒷받침할 수 있는 충분한 실질 잔고를 제공하고, 장기적으로는 확장하는 세계 경제의 통화적 필요를 충족할 수 있는 신규 채굴 금의 적절한 흐름을 자극할 수 있었다. 다른 조치가 없는 경우, 전쟁 전의 패리티로 금 태환을 복원하는 것만으로도 이를 달성하기에 충분했다. 금 가격 하락은 더 적은 가치의 화폐 금 재고, 더 적은 국내 유통, 그리고 필요한 디플레이션을 유도하기 위한 신용 긴축을 의미했다. 당대의 사람들이 이해했듯이 이 해결책의 문제는 디플레이션이 경제 성장의 둔화를 의미할 수 있다는 점이었다.

 

다른 대안은 전쟁 전의 관행을 더욱 제도화하여 금을 외환으로 보충하는 것이었다. 이 아이디어는 1922년 제노아 회의에서 유명하게 제안되었다. 랄프 호트리(Ralph Hawtrey, 영국 재무부 재정 조사국장)는 회의의 금융위원회를 대표하여 중앙은행들이 금을 외환 보유고로 증대시키는 제안을 작성했다. 위원회는 중앙은행이 “국내에서 보유하는 금 보유고 외에도, [이전에 금 태환을 복원한] 다른 참가 국가에서 은행 예치금, 어음, 단기 증권 또는 기타 적합한 유동 자산 형태로 승인된 자산의 보유고를 유지할 수 있도록” 허용하는 결의안을 채택했다. 이 결의안은 이러한 관행을 촉진하기 위해 중앙은행 법규를 개정할 것을 권고했다. 주요 준비금 중심지들은 그들의 금융 자산이 자유롭게 환전될 수 있는 외환 보유의 매력적인 공급원이 되도록 가능한 한 빨리 금의 자유 시장을 복원하도록 권장되었다.

제노아 결의안과 더불어 더 광범위한 디플레이션을 피하려는 일반적인 바람은 원하는 효과를 가져왔다. 국제연맹의 조언에 따라 오스트리아, 단치히, 헝가리, 불가리아, 에스토니아, 그리스는 모두 중앙은행이 외부 준비금을 전부 외국 어음 및 예치금 형태로 보유할 수 있도록 허용하는 새로운 또는 개정된 법규를 채택했다. 그 외에도 많은 중앙은행들이 준비금의 일부를 이러한 형태로 보유할 수 있도록 허가되었다. 아직 중앙은행을 설립하지 않은 다른 국가들도 정부 기관을 통해 외부 준비금을 어음 및 예치금 형태로 보유하고 있었다.

따라서 1913년에는 외환이 중앙은행과 정부의 총 준비금에서 약 20%를 차지했으나, 1925년에는 이 비율이 28%에 도달했다. (그림 1 참조) 1926년에는 그 비율이 31%였고, 1927-28년 전간기 금환본위제의 전성기에는 42%에 달했다. 이후 외환이 차지하는 준비금의 비율은 급격히 붕괴되었다.

진행하기 전에 몇 가지 주의를 기울일 필요가 있다. 첫째, 영국은 프랑스와 미국보다 금환본위제의 확산에 대해 더 열정적이었다. 제노아에서 호트리뿐만 아니라 케인스와 호른, 그리고 1920년대 내내 몬태규 노먼은 모두 금환본위제를 영국의 금융 위치를 강화하는 것으로 보았다. 반면, 프랑스와 미국은 전쟁 전 시스템에 대한 이상화된 비전을 지지하며 더 많은 금 기반 시스템을 선호했다. 서로 다른 금융 중심지가 세계의 다른 지역에 영향을 미친 만큼, 이러한 의견 차이는 어떤 국가들이 외환 보유고를 보유하는 경향이 더 크거나 적은지를 결정하는 데 영향을 미쳤다. 당연히 외환 보유고를 보유하는 관행은 특히 영국 연방과 제국 및 영국의 다른 중요한 무역 파트너들 사이에서 두드러졌다. 이는 준비 통화 경쟁에서 중요한 역할을 했으며, 아래에서 설명하겠다.

 

준비금 중심 국가들은 외환 보유고를 많이 보유하지 않았다. 이는 당연한 일이었다. 다른 국가들이 자국의 통화 유통을 준비금 중심 국가들이 발행한 유동 자산으로 뒷받침하는 목적은, 준비금 중심 국가들이 이러한 자산(그들에게는 부채)을 자유롭게 전환할 수 있는 금으로 뒷받침하고 있기 때문이었다. 만약 준비금 중심 국가들도 그들의 부채를 다른 나라들에 대한 청구권으로 뒷받침했다면, 그 구조는 단순히 하나의 거대한 폰지 사기일 뿐이었을 것이며, 그렇게 인식되었을 것이다.

주요 예외는 프랑스였다. 프랑스는 1928년 이후 준비금 중심 국가로서의 지위를 지향했다. 1926-27년에 프랑스 은행은 퐁카레 안정화 조치가 프랑스의 고인플레이션을 중단시킨 이후 프랑화가 지나치게 절상되는 것을 방지하기 위해 외환 시장에 개입한 결과, 대량의 외환을 획득했다. (이 역시 그림 1에 나타나 있다.) 이 외환은 1928년 금 태환이 복원된 이후 프랑스 은행이 자신의 통화 부채를 뒷받침하는 데 필요했던 것보다 많았다. 이 외환의 존재는 프랑스 당국을 당황하게 했으며, 이를 청산하려는 그들의 노력은 준비금 중심 국가들과 세계 경제에 심각한 문제를 야기했다.

또한 이러한 잔고의 존재는 전쟁 전과 전간기 기간 사이의 비교를 복잡하게 만든다. 프랑스가 준비금 중심 국가였기 때문에 전쟁 전과 전쟁 사이의 금환본위제의 보편성을 비교할 때 프랑스 은행의 외환 잔고는 무시해야 한다고 주장할 수 있다. 이는 제1차 세계대전 이전 독일이 보유한 상당한 외환 잔고와 프랑스가 보유한 훨씬 더 적은 잔고를 무시해야 한다고 주장할 수 있는 것과 마찬가지이다.

하지만 이러한 방식으로 통계를 수정하더라도 전체적인 그림은 약간만 변할 뿐이다. 국제연맹의 수치에서 프랑스를 제외하면 (미국과 영국은 이미 제외되어 있음), 나머지 23개국의 총 외부 준비금에서 외환이 차지하는 비율은 1927-28년 38%로 떨어진다 (전체 24개국의 42%에서 감소). 마찬가지로 1913년 린더트의 수치에서 영국, 프랑스, 독일을 제외하면 나머지 32개국의 비율은 22%로 상승한다 (전체 35개국의 19%에서 증가). 금환본위제가 보편화된 두 시기 간의 대조는 이러한 조정으로 다소 약화되지만, 완전히 사라지지는 않는다. 즉, 국제 준비금에서 외환의 비중 증가는 단순히 프랑스만의 현상이 아니었으며, 전 세계적인 현상이었다.

 

우리는 그림 2에서 전간기 금환본위제의 "전성기"였던 1929년의 외환 보유 현황을 살펴보며 시작한다. 이 그림에 포함된 16개국(프랑스, 이탈리아, 스위스, 네덜란드, 덴마크, 핀란드, 노르웨이, 스웨덴, 칠레, 콜롬비아, 브라질, 스페인, 오스트리아, 루마니아, 체코슬로바키아, 일본)은 총 19억 달러의 외환 보유고를 가지고 있었다. 이는 1929년 말 누르크세(Nurkse)가 제시한 전 세계 총 외환 보유고의 82%이며, 그의 불완전한 국가 범위를 감안할 때 전 세계 총액의 약 75%에 해당한다.

이 그림은 의심의 여지가 거의 없다. 1929년 기준으로 사실상 두 개의 준비 통화, 즉 달러와 파운드 스털링이 있었고, 이 두 통화는 전 세계 외환 보유고의 약 97%를 차지했다. 이는 한 시점에 시장에 단일 준비 통화만 있을 수 있다는 생각과는 크게 다르다.

 

 

 

다른 통화들은 이에 비해 미미하다. 중앙은행 포트폴리오에서 다음으로 중요한 통화인 스위스 프랑과 네덜란드 길더는 전 세계 외환 보유고의 약 2%를 차지했다. 또한 프랑스 프랑의 완전한 부재도 주목할 만하다. 프랑화는 이제 신뢰할 수 있게 안정되었고 막대한 초과 금 및 외환 보유고로 뒷받침되었음에도 불구하고, 외환 보유 수단으로는 훨씬 작은 나라의 통화인 스위스 프랑에조차 뒤처졌다. 공정하게 말하자면, 프랑스 프랑은 세계 외환의 약 절반을 보유한 프랑스 은행에 의해 외환 보유고로 보유되지 않았을 것이다. 이를 감안해 프랑스 자체의 보유고를 전 세계 총액에서 제외하더라도, 프랑화로 표시된 보유고는 여전히 전 세계 총액의 0.2%에 불과하다. 이는 파리가 기존 준비금 중심 국가들에 도전하고 있다는 문헌에 공허한 울림을 준다.

 

또한 우리의 새로운 추정치는 1928년에 달러로 표시된 글로벌 외환 보유고가 약 10억 달러였다는 연방준비제도이사회의 추측을 뒷받침한다(총 약 23억 달러 중). 반면, 트리핀의 추정치는 1928년에도 파운드 스털링이 여전히 전 세계 외환 보유고의 80%를 차지했다는 것인데, 우리의 추정치는 이를 반박한다. 따라서 이렇게 측정된 달러의 우위는 제2차 세계대전 이후까지 기다려야 했던 것이 아니며, 이는 여러 차례 추측된 바와 다르다.

달러가 파운드 스털링을 추월한 정확한 시점을 식별하는 것은 문제가 있다. 1920년대 전반기의 외환 보유고의 통화 구성에 대한 정보가 더 단편적이기 때문이다. 1920년대의 통화 구성 데이터를 연속적으로 제공하는 네 개국(이탈리아, 노르웨이, 스페인, 스위스)의 경우, 그림 3에서 볼 수 있듯이, 달러가 약 1924년에 파운드 스털링을 추월한 것으로 보인다. 이후 달러는 1920년대 후반까지 그 우위를 유지했으며, 이 시기는 파운드 스털링에 대한 지속적인 의구심이 존재했던 시기, 즉 영국 은행이 금 태환을 유지할 수 있는지에 대한 의문이 끊임없이 제기되었던 시기였다.

좀 더 많은 국가 그룹(앞서 언급한 네 개국에 체코슬로바키아, 덴마크, 핀란드, 일본, 네덜란드, 포르투갈을 포함)에서도 동일한 분석을 1923년부터 시작할 수 있다. 그 결과(그림 4)는 달러가 1924-26년에 주요 준비 통화로서 파운드 스털링을 추월했음을 시사한다.

 

 

마지막으로, 1928년부터 당시 세계 최대 외환 보유고를 보유하고 있던 프랑스 은행을 추가할 수 있다. 1928년경 프랑스 중앙은행은 여전히 외환 보유고의 약간 더 큰 비율을 파운드 스털링으로 보유하고 있었으며, 달러 보유 비율보다 약간 높았다(그림 5 참조). 프랑스의 외환 보유고가 워낙 방대했기 때문에 프랑스 은행이 런던 어음과 잔액을 축적하면서 파운드 스털링이 일시적으로 준비 통화의 리더십을 회복하게 되었다. ("회복"이라는 표현을 사용하는 이유는 프랑스가 이러한 잔액의 대부분을 1926년과 1927년 말에 축적했기 때문이며, 이전에 보유한 준비금의 통화 구성이 어떠했든 이를 추가해도 전체적인 상황은 변하지 않았을 것이다.) 그러나 1929년부터 프랑스 은행이 파운드 스털링 잔액을 청산하고 금으로 교환하면서, 달러는 다시 프랑스와 그에 따라 전 세계 외환 보유고에서 지배적인 위치를 차지하게 되었다. 

역사적 현실은 항상 복잡하지만, 결론은 명확하다: 달러는 1940년대나 심지어 1950년대가 아니라 1920년대에 이미 파운드 스털링을 추월하여 주요 준비 통화가 되었다.

 

1930년대에는 어떤 일이 있었을까? 또 하나 눈에 띄는 결과는 외환 보유고의 청산과 금환본위제의 붕괴뿐만 아니라, 이미 발표된 외환 보유고 총계에 기초하여 알려진 사실 외에도 달러 보유고의 비율적으로 더 큰 청산과 파운드 스털링의 상대적 지배력의 회복이다.

이 시점에서 프랑스 은행은 더 이상 이 이야기에서 중요한 역할을 하지 않는다. 1932년까지 프랑스 은행은 대부분의 달러와 파운드 스털링 청구권을 청산했고, 1933년까지 소액의 잔여 달러 잔액을 제외하고 이를 완전히 청산했다. 그러나 다른 국가들에서는 파운드 스털링이 달러에 비해 우위를 다시 회복했으며, 이러한 우위는 1930년대의 나머지 기간 동안 지속된 것으로 보인다. 1930년대의 데이터를 가지고 있는 다른 국가들(아일랜드, 호주, 뉴질랜드)을 추가해도 이러한 그림은 더욱 뚜렷해진다. 이들 국가는 모든 준비금을 파운드 스털링으로 보유하고 있었다.

따라서 놀랍게도, 연방준비제도이사회의 1920년대 후반 달러 지배 추정치와 트리핀의 1930년대 후반 파운드 스털링 지배 추정은 모두 정확했다. 왜 그들의 추정이 호환된다는 사실이 이전에는 인정되지 않았는지 또한 이제 분명해진다. 일단 주요 준비 통화로서의 지위가 상실되면 반드시 영원히 상실되는 것은 아니라는 것을 알 수 있다.

그러나 파운드 스털링의 회복이 순전히 스털링 지역의 문제일까? 이제 이 질문으로 논의를 이어가겠다.

 

### 5. 지역별 결과

프랑스를 제외한 금 블록(gold bloc) 국가들부터 살펴보자(그림 6). 여기서도 1920년대에 미국 달러가 파운드 스털링에 대해 지배력을 확립하고 시간이 지남에 따라 그 지배력이 증가한 증거를 확인할 수 있다. 그러나 모든 금 블록 국가들은 1931년 파운드 스털링 위기 이전에 스털링을 매도하기 시작했다. 하지만 위기가 발생하자, 금 블록 국가들은 더 이상 파운드 스털링과 달러를 구분하지 않고 둘 다 매도했다. 따라서 파운드 스털링 위기가 연방준비제도(Federal Reserve)로부터 금 유출을 초래하고 달러에 압력을 가했다는 전통적인 설명(예: Friedman and Schwartz 1963)은 정확하다.

 

프랑스를 제외한 금 블록 국가들에서 프랑스 프랑의 역할이 비교적 짧고 미미하게 증가한 점에 주목할 필요가 있다. 1930년대 초반에 프랑스는 막대한 준비금과 초기의 온건한 경기 침체로 인해 가장 대표적인 강세 통화 국가로 간주될 만한 모든 이유가 있었다. 영국처럼 평가절하를 할 것이라는 믿을 만한 이유가 없었던 프랑스와 달리, 미국의 평가절하 가능성에 대한 우려와는 반대로, 프랑화로 보유고를 유지하는 것이 매력적이었다. 하지만 프랑화의 전성기는 짧았다. 1934년까지 프랑스가 기존의 금 교환 비율을 방어할 준비가 되어 있는지에 대한 의문이 커졌고, 그 시점까지 금 블록의 프랑화로 표시된 보유고의 가치는 이미 감소하고 있었다.

 

그림 7은 중앙유럽 국가들의 샘플을 보여준다. 중앙유럽에서 인플레이션 안정화에 영국 은행이 중요한 역할을 했음에도 불구하고, 1924년 이후 중앙유럽 중앙은행의 외환 보유고에서는 달러가 파운드 스털링을 지배했다. 일시적인 예외는 1930년 체코슬로바키아 국립은행이 파운드 스털링에 투자한 시점인데, 이는 결과적으로 최악의 시기로 판명되었다. 그 이후 이 지역은 외환 청산 과정에 적극적으로 참여했다. 파운드화가 금본위제를 이탈하면서 파운드 스털링뿐만 아니라 달러 보유고도 청산되었다. 

1933년에는 프랑스 프랑의 역할이 크게 증가하여 급격히 감소한 외환 보유고를 지배하게 되었다는 점도 볼 수 있다. 흥미롭게도 중앙유럽의 중앙은행들이 외환 보유고를 부분적으로 재구축했을 때, 이들은 달러보다는 파운드 스털링을 보유했다. 따라서 1930년대에 준비 통화로서 파운드 스털링의 부활은 스털링 지역의 현상만이 아니었다.

 

그림 8은 스털링 지역에 속하는 비영어권 국가들(여기서는 스칸디나비아 국가들과 포르투갈)을 보여주는데, 예측 가능한 결과이다. 이들 국가는 1920년대에 파운드 스털링과 달러를 모두 보유하고 있었지만, 세계 다른 지역과 달리 파운드 스털링이 우위를 점했고, 이 우위가 약화될 조짐은 보이지 않았다. 1930년대에 파운드 스털링 보유가 회복되었을 때, 처음에는 달러를 이들 국가의 포트폴리오에서 완전히 몰아냈다. 그러나 제2차 세계대전이 다가오면서, 영국 제국과 연방에 속하지 않은 스털링 지역 국가들은 점점 더 보유고를 달러로 이동시켰다. 전쟁이 발발하자 대부분의 보유고는 다시 달러로 바뀌었다. 그 당시 미국은 중립국이었다.

유럽의 마지막 경제권인 스페인은 금본위제로 돌아가지 않았고 어떤 통화 블록에도 속하지 않았지만, 그럼에도 불구하고 1930-31년에 5천만 달러 이상의 외환 보유고를 가지고 있었다. 다른 국가들과 마찬가지로, 달러가 준비 통화로서 파운드 스털링을 추월한 것이 분명하지만(그림 9 참조), 스페인의 경우 그 시기가 다르다. 달러가 파운드 스털링을 따라잡은 시점이 다른 국가들보다 늦으며, 1930년대에 다시 뒤처졌다는 증거는 없다. 스털링 지역에 속한 포르투갈과의 대조는 뚜렷하다. (부록 참조) 프랑스 은행이 스페인 금의 저장소로 사용되고 있었음에도 불구하고 프랑스 프랑의 흔적은 거의 찾아볼 수 없다.

  

 

 

그림 10은 라틴아메리카를 보여준다. 이 지역에서도 미국 달러는 이미 1920년대 중반에 주요 준비 통화가 되었으며, 이는 관성, 기득권, 네트워크 효과가 통화 지위를 결정한다는 개념과 일치하지 않는다. 그러나 이 지역에서도 파운드 스털링은 여전히 상당한 시장 점유율을 유지하고 있었으며, 이는 하나의 지배적인 준비 통화만이 있을 수 있다는 개념과도 일치하지 않는다. 

1930년대가 되면서 칠레와 콜롬비아 모두 금에 비해 외환 보유고를 줄였고, 특히 칠레는 큰 무역 조건 악화 충격으로 인해 전체적으로 큰 준비금 손실을 겪었다. 반면 콜롬비아는 주로 달러 형태로 외환 보유고를 계속 유지했다. 안타깝게도 이 시점에서 1930년대의 라틴아메리카 국가들에 대한 데이터가 너무 적어 일반화하기는 어렵다.

 

 

마지막으로, 우리가 정보를 가지고 있는 나라는 일본이다(그림 11 참조). 일본은행은 1930년에 금환본위제로 돌아가기 전에도 이미 1920년대에 대규모 외환 보유고를 보유하고 있었다. 우리가 집중하고 있는 일본은행 자체 계정에서 보유한 외환 보유고의 구성은 변동성이 크지만, 몇 가지 특징은 분명하다. 

달러와 파운드 스털링은 두 가지 주요 외환 보유 형태였으며, 일부 프랑스 프랑도 소량 보유하고 있었다. 달러는 제1차 세계대전 직후와 1929-32년에 일본은행 포트폴리오에서 지배적인 위치를 차지했다. 이후 일본은행은 외환 보유고를 급격히 줄였고, 다른 국가들과 마찬가지로 1930년대에는 달러가 아닌 파운드 스털링이 지배적이었다.

 

### 6. 함의

우리의 연구 결과는 준비 통화 경쟁, 전간기 경제 및 금융 역사, 그리고 미래에 중요한 시사점을 준다. 트리핀의 연구로 대표되는 준비 통화 경쟁에 대한 전통적인 견해는, 미국이 최근에 경제적, 상업적, 금융적 강대국으로서 영국을 추월했음에도 불구하고, 파운드 스털링이 전간기 동안 계속 지배적인 준비 통화로 남아 있었다는 것이다. 이는 기득권의 장점, 관성의 범위, 네트워크 효과의 힘, 그리고 국제 통화 영역에서 단일 지배 단위만이 존재할 수 있다는 사실을 입증하는 것으로 여겨진다. 그러나 강력한 고착 상태도 결국 풀릴 수 있다. 제2차 세계대전 이후 미국과 영국 간의 경제적, 상업적 불균형이 결정적으로 미국으로 기울자, 스털링에서 달러로의 불가역적인 전환이 일어났다.

우리의 연구 결과는 이러한 전통적인 설명의 모든 요소에 도전한다. 실제로 달러는 제2차 세계대전 이후가 아니라 이미 1920년대 중반에 주요 준비 통화로서 파운드 스털링을 대체했다. 이는 관성이 생각보다 크지 않음을 보여준다. 실제로, 일단 상실된 지배적 통화의 지위가 영원히 상실된 것은 아니었다. 파운드 스털링은 1930년대에 다시 주요 준비 통화로서 달러를 능가했다. 이러한 부활은 트리핀과 같은 저자들이 1930년대 후반을 일반화하여 1920년대에 파운드 스털링이 최고였다고 생각할 수 있었던 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 또한 준비 통화 지위는 경제적, 상업적, 금융적 규모 이상의 것에 의존한다는 점을 상기시켜 준다. 이는 특히 우리 연구에서 설명된 대로, 왜 미국과 영국이 자국 통화를 평가절하한 후에도 파운드가 주요 외환 보유 형태로 남아 있었는지를 설명하는 스털링 지역의 정치와 관련이 있다.

우리의 연구 결과는 지배적인 준비 통화가 반드시 존재한다는 개념 자체에도 도전한다. 이 연구는 네트워크 효과와 외부 규모의 경제가 단일 중요한 국제 통화만을 위한 공간을 남긴다는 생각에 의문을 제기한다. 증거를 합리적으로 해석하면, 전간기 동안 파운드 스털링과 달러가 준비 통화 지위를 공유했음을 알 수 있다. 뉴욕과 런던은 모두 유동성이 풍부한 금융 시장이었다. 미국과 영국 모두 중요한 자본 통제가 없었다. 두 나라는 모두 준비금을 보유하기에 매력적인 곳이었다. 중앙은행들은 모든 계란을 한 바구니에 담지 않기 위해 보유고를 나누어 보유했다. 이는 제1차 세계대전 이전의 일반적인 관행과 크게 다르지 않았다. 실제로 이상한 점은 제2차 세계대전 이후의 기간인데, 이때 미국의 경제적 및 금융적 지배력이 압도적이었고, 뉴욕이 유일하게 깊고 유동적인 금융 시장이었으며, 미국은 자본 통제를 기피한 유일한 국가였다. 그 결과 달러는 중앙은행의 준비금 보유에서 지배적인 위치를 차지했다.

그러나 1920년대와 1930년대에 중앙은행 포트폴리오에 하나 이상의 준비 통화를 위한 공간이 있었다는 사실이 무제한적인 수의 통화에 대한 공간이 있었다는 것을 의미하지는 않는다. 준비 통화 지위를 노리는 세 번째 후보인 프랑스 프랑은 결코 부차적인 역할 이상을 하지 못했다. 당대의 많은 문헌은 1930년대 파리를 준비 및 국제 금융 중심지로 구축하려는 프랑스 정부와 프랑스 은행의 노력을 보고한다. Mlynarski(1929), Einzig(1931), Coste(1932), Nathan(1938), Nurkse(1944)와 같은 저자들은 파리를 국제 준비 중심지로 뉴욕과 런던에 이어 세 번째로 묘사했다. 우리의 연구 결과는 이러한 묘사조차도 지나치게 관대한 것임을 시사한다. 1928년, 프랑스의 법적 안정화가 이루어진 해 이전에는 이 문제가 논쟁의 여지가 있었다. 1933년, 미국과 영국 모두 금본위제를 폐지하고 그들의 통화가 변동하던 시기에는 프랑스 또한 심각한 경제 및 금융 문제를 겪고 있었다. 프랑스가 미국과 영국을 따라 금본위제를 포기할 수밖에 없을 것이라는 인식은 파리를 준비금을 보유하기에 매력적이지 않은 장소로 만들었다. 이는 1990년대 엔화를 준비 통화로 만들려는 노력이나, 아마도 가까운 미래에 중국 위안이 준비 통화가 될 가능성에 대한 논의와도 유사점을 찾을 수 있다. 프랑스가 1930년대에 그랬던 것처럼, 일본이 1990년대에 그랬고, 어쩌면 중국이 미래에 그럴 수도 있지만, 심각한 경제 및 금융 문제가 있는 경우 준비 통화 지위를 획득하는 것은 그 지위를 유지하는 것보다 훨씬 더 어렵다.

Nurkse(1944, p. 46 et seq.)는 1920년대에 파운드 스털링과 미국 달러가 시장을 공유하고 있었음을 인식하고 이 상황을 불안정하다고 묘사했다. 그는 이것이 중앙은행들이 문제의 첫 징후에서 준비금을 한 중심지에서 다른 중심지로 옮기도록 유도했다고 주장하며, 중앙은행들을 불안정한 투기자의 목록에 추가했다. 그는 또한 파리와 같은 다른 중심지의 존재가 추가적인 긴장을 초래한다고 제안했다. 우리의 증거는 1929년 이후 다양한 중앙은행의 포트폴리오에서 외환 구성이 급격히 변했음을 보여주기 때문에 첫 번째 점과 모순되지 않는다. 그러나 프랑화는 결코 파운드 스털링과 달러에 대한 의미 있는 대안이 되지 않았다는 점에서 Nurkse가 "프랑스 옵션"을 과대평가했다고 제안한다. 반대로 이는 프랑스의 금융 영향력을 회복하려는 야망에 많은 비난을 가한 방대한 문헌에 의문을 제기한다. 프랑스는 작은 존재였으며 그 역할이 과장되어서는 안 된다.

마지막 질문은 이 에피소드가 미래와 특히 달러 준비금의 급격한 감소 위험에 대해 무엇을 알려주는가 하는 것이다. 현재 외국 중앙은행들은 달러의 추가 하락과 미국의 신용 문제로 인해 달러 잔액에 추가적인 자본 손실이 발생할 수 있다는 점에 대해 우려하고 있다. 그리고 오늘날에도 1930년대와 마찬가지로 대규모 경제를 보유하고 유동성이 풍부한 금융 시장을 가진 유럽연합이 발행하는 대체 준비 자산인 유로가 존재한다. 전간기 역사는 이러한 상황에서 준비 구성의 급격한 변화 가능성을 배제할 수 없음을 시사한다. 만약 달러에서 유로로 대규모 이동이 발생한다면, 연준이 달러 환율을 지지하고 수입 인플레이션을 제한하기 위해 금리를 인상해야 할 수도 있다. 중앙은행을 이런 상황으로 몰아넣는 것은 경기 침체와 디플레이션이 발생하는 시기에 도움이 되지 않을 것이다. 만약 달러가 더 떨어지면 유로는 더 오를 것이다. 이런 경우 유럽도 디플레이션 압력을 느낄 수 있다. 그 결과는 1931년 영국의 평가절하가 미국에 디플레이션 압력을 전달했을 때와 크게 다르지 않을 것이다. 그리고 만약 이 유사성이 확대된다면, 우리는 스털링 문제가 결국 심각한 달러 문제로 발전했다는 점을 주목할 필요가 있다.

하지만 두 시기 사이에는 차이점도 있다. 1931년의 스털링 탈출은 달러로의 탈출이 아니라, 세 번째 준비 자산인 금으로의 탈출이었다. 미국은 통화가 약세를 보이며 연준이 금리를 인상해야 했으며, 이는 앞 단락의 유럽 시나리오와는 정반대의 상황이었다. 그러나 논의를 위해 미국과 유사한 경제 및 금융 문제가 유럽에도 발생한다고 가정해 보자. 아시아와 라틴 아메리카의 중앙은행들은 1931년과 같은 시나리오에서 달러와 유로 모두에서 벗어나려 할 수도 있다. 문제는 그들이 어디로 갈 것인가 하는 것이다. 1930년대에 실행 가능한 세 번째 옵션이 없었던 것처럼, 지금도 명확한 세 번째 옵션은 없다. 스위스 프랑은 충분히 많지 않다. 중앙은행들이 안전한 피난처로서 금으로 몰려들어 민간 투자자의 행동을 모방할 수 있다. 이는 1930년대와 마찬가지로 미국과 유럽 모두에서 신용 경색을 초래할 것이다. 이에 반대되는 점은 금이 이미 비싸고 더 이상 준비 자산으로서의 역사적 위상을 누리지 못한다는 점이다.

이는 중앙은행과 정부가 미국과 유럽 증권에서 모두 벗어나고자 한다면 금이 아닌 다른 실물 자산에 대한 청구로 전환할 가능성이 더 높다는 것을 시사한다. 예를 들어 그들의 국부펀드를 통해 주식을 매입하는 것이다. 그렇게 된다면 미국과 유럽 경제에 대한 결과는 그리 치명적이지 않을 것이다. 물론 중앙은행이 어떻게 반응할지에 대한 이 시나리오는 미국과 유럽 경제의 기본적인 건전성에 대한 신뢰를 전제로 한다. 다시 말해, 오늘날의 경제 및 금융 상황이 아무리 심각해도 대공황의 상황에 이르지는 않았다는 점을 전제로 한다.

 

### 부록 1: 글로벌 금 부족

이 부록에서는 제노아 결의안의 동기를 제공한 글로벌 금 부족 문제를 다시 살펴본다. 회고적으로 보면, 이 부족은 예상만큼 심각하지 않았다는 것을 이제 알 수 있다. 1925년 세계 상품 및 서비스의 생산량이 1913-4년보다 약 20% 증가한 반면, 글로벌 금 보유고는 거의 70% 증가했다. 이는 상품 가격이 전쟁 전 수준보다 50% 높게 유지되더라도 금 부족과 신용 긴축을 초래하지 않을 수 있음을 의미했다. 당대 사람들은 전쟁 중과 전쟁 후의 금 생산 감소에 대해 우려했지만, 실제로 금 생산은 여전히 산업 소비량의 두 배 이상을 기록하고 있었다. 중앙은행의 금 보유고는 전쟁 중과 전쟁 후에 금화를 유통에서 철수시키고 이를 중앙은행에 집중시킴으로써 더욱 증가했다. 금화 본위제에서 금환본위제로의 전환으로 인해 국내 유통의 일부분만이 금으로 완전히 뒷받침되어야 했다. 결과적으로 동일한 양의 금이 더 멀리 갈 수 있게 되었다.

1925년 미국의 물가 수준은 1913년에 비해 40% 높았다. 1920년대 후반 미국으로 준비금이 유입된 점(미국은 경상수지 흑자를 기록하고 있었다)을 감안하면, 달러는 다른 통화에 비해 다소 저평가된 것으로 볼 수 있다. 이는 다른 지역에서 물가 수준이 통화에 비해 다소 더 상승했음을 의미하기도 한다. 그러나 달러가 10~15% 저평가되었다고 가정하더라도, 즉 가장 명확하게 과대평가된 통화인 파운드 스털링의 과대평가가 다른 통화에도 일반화된다고 하더라도, 글로벌 금 부족의 명확한 증거는 여전히 부족하다. 만약 미국의 물가 수준이 40% 상승하고 다른 지역의 물가가 55% 상승했으며, 미국이 세계 경제의 4분의 1을 차지했다면, 전 세계 물가 수준은 전쟁 전보다 51% 높았을 것이다. 이는 20%의 생산 증가와 결합되어 명목 GDP가 71% 증가했음을 의미한다. 중앙은행의 금 보유고는 이 기간 동안 70% 증가했다는 점을 상기하자.

이 문제가 악화될 것이라는 명확한 징후도 없었다. 금 생산이 산업 소비를 능가하면서 1926-29년 동안 금 보유고는 연평균 3.4%씩 증가해 글로벌 생산량 증가와 맞먹었다. 이는 금 부족을 주장한 구스타프 카셀(Gustav Cassell)조차 물가 하락을 막기 위해 필요하다고 주장한 연간 3%를 초과하는 수치였다. 일부 저자들은 생산과 무역의 빠른 성장을 예상했고(특히 국제 준비금 수요의 증가를 무역의 성장과 연계시켰다), 이러한 일이 일어날 것이라고 예측했다. 그러나 이는 실제로 일어나지 않았다.

따라서 금환본위제의 확산으로 해결해야 할 문제가 있었다면, 그것은 금 부족의 문제가 아니라 금의 분포 문제였다. 금 보유고는 두 중앙은행, 즉 연방준비제도와 프랑스 은행에 불균형적으로 집중되어 있었다. 이 두 중앙은행이 자국의 통화 유통을 뒷받침하기 위해 필요 이상으로 많은 금을 보유하고 있었기 때문에, 다른 국가들에게는 금이 덜 남아 있었고, 이로 인해 그들은 금 보유고를 외환으로 보충하거나 추가적인 디플레이션을 겪어야 했다. 1929년까지 이 두 나라는 전 세계 화폐 금의 50% 이상을 보유하고 있었다. 따라서 금환본위제가 대응한 문제의 본질은 바로 이것이었다.