Summertime Blues : 아직은 조심해야할 시기 그러나 강세장은 진행중

(Goldman Sachs, Aug/6/2024)

 

1. 우리는 높은 밸류에이션, 2분기 실적에 대한 높은 기대치, 그리고 취약한 시장 집중도를 배경으로 주식 시장 조정의 위험을 강조하였다. 동시에, 투자자들은 점점 더 안일해져 가고 있었으며, ‘나쁜 뉴스는 좋은 뉴스’로 해석하고 있었다. 우리의 거시경제 서프라이즈 지표가 악화되었음에도 불구하고, 투자자들은 필요시 금리 인하 가능성과 대형 AI 관련 기업들의 수익성이 다른 곳의 둔화된 성장세를 상쇄할 수 있다는 점에서 위안을 얻고 있었다.

2. 맥락 또한 중요하다. 이번 조정은 지난 20년간 5% 하락 없이 이어진 가장 긴 기간 중 하나 이후에 발생하였다. 글로벌 주식은 2023년 10월 저점에서 약 3분의 1 상승하였고, 나스닥은 약 절반 상승하면서 지난 1년간 샤프 비율이 2.3에 달했다.

 

올해 들어 주식 시장의 대부분의 상승세(Exhibit 1)는 더 높은 밸류에이션에 의해 주도되었다. 

 

 

그러나 일반적으로 이러한 현상은 완화된 금융 조건과 함께 발생하는데(Exhibit 2), 최근 몇 달 동안에는 금융 조건이 완화되지 않은 상황에서도 밸류에이션이 상승하였다. 이는 다시 한번 투자자들의 안일함 Complacency이 커지고 있음을 시사한다.

 

 

3. 현재 진행 중인 시장 폭락의 정확한 촉발 요인은 단일 사건으로 설명될 수 없으며, 여러 관련 요인이 작용하였다. 거시적 관점에서 보면, 유럽과 중국 전역에서 성장 모멘텀이 약화되고 있다는 증거가 이미 한동안 쌓여왔다. 하지만 미국의 7월 고용 보고서가 발표되면서 미국 성장에 대한 하방 위험에 대한 우려가 집중되었다. 실업률이 4.3%로 상승하면서 연준과 다른 중앙은행들이 금리 인하를 너무 늦게 했을 수 있다는 두려움이 커졌다. 이제 시장은 '나쁜 뉴스는 나쁜 뉴스'로 해석하고 있으며, 더 공격적인 금리 인하 기대가 반영되었음에도 불구하고, 이러한 조치가 예상보다 더 빠르게 성장 모멘텀이 상실되고 있다는 우려를 상쇄하기에는 충분하지 않다. 이로 인해 경기민감주가 방어주에 비해 크게 저조한 성과를 보이고 있다(Exhibit 3).

 

 

4. 이러한 불안감은 동시에 발생한 캐리 트레이드의 급격한 청산으로 인해 더욱 심화되었다. 지난 몇 주 동안 엔화가 달러 대비 10% 상승하면서, 일본 금리 인상의 지원을 받아 일본 주식이 급락하였다. 일본 주식은 엔화와 글로벌 성장에 매우 민감하기 때문이다. 우리는 또한 2분기 실적 시즌을 앞두고 높아진 기대치에 대해 우려를 표명해왔는데, 특히 대형 미국 기술주에서 컨센서스가 전년 대비 30%의 실적 성장을 예상하고 있었다. 지금까지의 전반적인 실적은 나쁘지 않았지만, 실망할 여지가 거의 없었으며 기대에 미치지 못한 기업들은 심하게 처벌받았다. 이는 소비재와 기술 분야 전반에 걸쳐 나타났으며, 주요 기술주들이 AI에 대한 자본 지출에서 적절한 수익을 달성하지 못할 가능성에 대한 우려를 더욱 부각시켰다. 이는 1990년대 후반의 통신 회사들과 유사한 상황으로 해석될 수 있다.

 

5. 대부분의 급격한 하락장에서 흔히 볼 수 있듯이, 과도한 포지션을 청산하는 데 기여한 리더십의 전환이 발생하였다. 작년 말부터 대부분의 시장, 특히 미국 시장을 주도해 온 '모멘텀 팩터'는 급격한 후퇴를 겪었다(Exhibit 4).

 

 

 

올해 들어 선도해온 부문과 시장들이 이제는 후발주자가 되었고, 반대로 후발주자였던 부문과 시장들이 선도하게 되었다(Exhibit 5).

 

 

6. 그렇긴 하지만, 이번 급격한 전환은 단지 ‘기술적’ 요인이나 포지셔닝의 변화만을 반영하는 것은 아니다. 이는 또한 위험 프리미엄이 재구축됨에 따라 장기간에 걸쳐 나타날 수 있는 변화하는 기본 여건을 반영한 것이기도 하다. 대부분의 부문은 지난달 EPS 수정 변화에 따라 성과를 보였으며(Exhibit 6), 이는 상대적으로 더 방어적인 성과 전환이 예상보다 나은 실적을 반영한 반면, 기술과 같은 부문은 높은 기대에 부응하지 못했음을 시사한다.

 

 

7. 조정이 충분했는가? 현재 단계에서는 아직 그렇지 않다고 볼 수 있다. 밸류에이션이 완화되었지만 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 특히 미국에서 그렇다. 어제(8월 5일)의 움직임에도 불구하고, 글로벌 주식 시장은 작년 10월 저점 이후 약 20% 상승하였고, 나스닥은 올해 8% 상승하였다. S&P 500의 현재 주가수익비율(PE)은 여전히 20배를 초과하고 있다(Exhibit 7). 매도세로 인해 밸류에이션이 압축되었지만, 역사적 기준으로 보았을 때 여전히 그 정도는 미미하다. MSCI AC World의 12개월 선행 주가수익비율은 18.5배에서 16.5배로 2배 미만의 감소를 보였다.

 

 

경기 침체 시나리오가 반영될 경우, 미국 전략가들은 주가수익비율(PE)이 약 18배까지 하락할 수 있으며, S&P 500의 적정 가치가 4800에 이를 것으로 추정하고 있다. 또한, 이번 하락장에서 미국 주식 시장의 집중도가 약간 감소했을 뿐이며(Exhibit 8), 이는 집중도 위험이 여전히 높다는 것을 시사한다.

 

 

8. 지난주 동안의 조정으로 인해 우리의 기본적인 강세/약세 지표가 7월 초의 최고 수준에서 하락했지만, 여전히 높은 수준을 유지하고 있다(Exhibit 9). 이 지수는 여섯 가지 기본적인 요소로 구성되어 있으며, 이들이 모두 극단에 치달을 때는 보통 약세장이나 저조한 수익률의 기간이 있을 가능성이 높다. 높은 밸류에이션과 낮은 수준에서 상승하는 미국의 실업률은 이 지표의 두 가지 가장 부담스러운 요소로, 아직 위험이 완전히 해소되지 않았음을 시사한다.

 

 

9. 우리의 전술적 지표인 위험 선호 지표(RAII)는 포지셔닝에 대한 더 많은 정보를 제공하며, 시장 심리가 더 빠르게 조정되었음을 보여준다(Exhibit 10). 그러나 현재 단계에서는 단기적으로 이러한 조정이 더 진행될 가능성이 높아 보인다.

 

 

 

어제 지수는 약 -1.5에서 마감되었으며, 장중에는 더 낮은 수준까지 하락한 적도 있다. 우리는 위험 프리미엄이 충분히 축적되어 밸류에이션이 매력적으로 보일 수준에 도달하고, 투자자들이 이제 우려하고 있는 성장 위험을 완화하기 위한 연준의 조치를 보기를 원할 것이라고 생각한다. 특히, 우리의 위험 선호 지표가 -2까지 하락하면 매우 강력한 매수 신호가 나타날 것으로 예상한다. Exhibit 11에서 보여주는 바와 같이, 역사적 데이터를 기반으로 볼 때, 경제 모멘텀이 악화되지 않는 한 이는 강력한 매수 신호가 될 것이다. 만약 위험 선호 지표(RAI)가 하위 10분위수(즉, -1 이하)에 위치하면, 향후 6개월간의 글로벌 성장률이 2.5%를 초과해야 극단적인 하락 위험을 억제할 수 있다.

 

 

이번 조정이 약세장으로 전환될 가능성이 있는가? 우리의 견해로는 이는 여전히 가능성이 낮다. 대부분의 약세장은 경기 침체에 대한 우려로 인해 발생하는데, 이는 경제적 수축이 이익 감소로 이어지기 때문이다. 우리 미국 경제학자들이 향후 12개월 동안 경기 침체 가능성을 10%포인트 높여 25%로 보고 있지만, 이는 여전히 가능한 위험일 뿐, 그리 유력한 결과는 아니다. 어제 발표된 ISM 서비스 지수가 51.4로 예상치(51)와 이전 수치(48.8)를 상회하면서, 광범위한 경기 침체가 임박하지 않았음을 시사한다.

어느 정도 경제적 약세가 지속된다 하더라도, 금리 인하 여지가 충분히 남아 있어 이를 완화할 수 있을 것이다. 또한, 중앙은행들은 이제 높은 인플레이션에 대한 두려움에 더 이상 얽매이지 않는다. 매우 큰 규모의 현금이 머니 마켓 펀드에 쌓여 있으며(Exhibit 12), 이는 주가 하락을 이용해 투자에 활용될 수 있다. 게다가, 기업과 은행의 재무 상태가 건강하여 이번 경제 성장 둔화의 영향을 과거의 다른 경기 침체보다 더 잘 흡수할 수 있어, 체계적인 위험은 여전히 통제되고 있다.

 

 

그러나 여름 동안, 그리고 더 긍정적인 위험/보상 비율을 암시하는 밸류에이션과 위험 선호 수준에 도달할 때까지 우리는 방어적인 입장을 유지할 것이다. 중동 지역에서의 긴장 고조와 미국 선거의 결과 및 영향에 대한 불확실성은 경기 침체가 없더라도 여름 동안 변동성을 증가시킬 가능성이 있다. 우리는 여전히 분산 투자 전략과 안정적인 현금 흐름을 창출하는 고품질 성장 기업과 안정적인 배당금을 생성하고 자사주를 매입하는 깊은 가치주의 조합을 선호한다. 우리는 이러한 바벨 접근 방식이 최적의 위험 조정 수익을 창출하는 데 도움이 될 것이라고 생각한다.