최근 미국 경제 지표 해석

(Goldman Sachs, Aug/9/2024)

 

7월에 실업률이 4.3%로 증가한 이후, 미국의 실업률은 3개월 평균 기준으로 전년 대비 0.5%포인트 상승하였다. 이와 같은 소폭의 증가도 전후 미국 경기 순환 역사에서 신뢰할 만한 경기 침체 지표로 작용해왔으며, 이는 25년 전 우리 전 동료인 빌 더들리(Bill Dudley)와 에드 맥켈비(Ed McKelvey)가 언급한 바 있고, 최근에는 사햄 룰(Sahm rule)로 공식화되었다. 우리는 이러한 인상적인 실적 기록에 어느 정도 비중을 두고 있으며, 이에 따라 향후 12개월 내 경기 침체 위험 추정치를 15%에서 25%로 상향 조정하였다.

 

 

 

하지만 우리는 여전히 경기 침체보다는 경제 확장이 계속될 가능성이 훨씬 높다고 생각한다. 과거와 달리, 이번 실업률 증가는 갑작스러운 노동 수요 감소가 아니라, 2022-2023년 이민 증가에 따른 노동 공급의 급격한 확장과 함께 발생하였다. 따라서 다른 주요 노동 시장 지표들이 여전히 건강하게 보이는 것은 놀라운 일이 아니다. 첫째, 7월 비농업 고용은 예상보다 적은 11만 4천 명 증가에 그쳤으나, 일부 약세는 달력과 날씨 관련 요인의 영향을 반영한 것으로 보이며, 3개월 평균은 여전히 견고한 17만 명을 유지하고 있다. 둘째, 7월에 주력 연령대 노동자의 고용률/인구 비율이 더 상승하여 현재 2001년 이후 가장 높은 수준에 도달하였다.

 

 

낙관적인 전망을 갖게 하는 또 다른 중요한 이유는 최근의 긍정적인 인플레이션 소식으로, 이는 연준이 필요에 따라 금리 인하를 단행할 여지를 확대해준다. 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 불리한 기저 효과로 인해 2024년 말까지 현재의 전년 대비 2.6% 수준에 가까운 상태를 유지할 가능성이 크지만, 3개월 연율화된 비율은 2.3%로 하락했으며, 뉴욕 연준의 다변량 근원 추세 PCE 인플레이션율은 2.1%에 불과하다. 주거 및 노동 비용의 영향도 비교적 양호한 모습을 보이고 있다. 최근까지 가장 고집스러운 소비자물가지수(CPI)/PCE 구성 요소였던 주거 인플레이션이 더욱 급격히 둔화하기 시작했으며, 골드만삭스(GS) 임금 추적기는 전년 대비 4.0%로 하락하였고, 단위 노동 비용은 전년 대비 0.5% 상승에 그쳤다.

 

실업률 상승과 인플레이션 하락의 조합은 연준의 금리 인하에 대한 이미 강력한 근거를 더욱 강화하였으며, 우리는 향후 1-2년 동안 누적 200bp의 금리 인하를 예상하고 있다. 그러나 단기적으로는 시장의 가격 책정이 지나치게 공격적이라고 생각하며, 특히 9월 17-18일 FOMC 회의에서 50bp 인하 가능성에 대해서는 그렇다. 우리의 수정된 기본 시나리오는 위원회가 9월, 11월, 12월에 각각 25bp씩 금리를 인하한 후, 1분기에는 분기별로 25bp씩 인하 속도를 늦추는 것이다. 이 시나리오는 5월/6월 소매 판매 강세와 7월 비제조업 ISM 지수 개선에 일치하는 향후 몇 분기 동안 2-2.5%의 지속적인 건전한 GDP 성장을 가정하며, 8월 고용 성장의 반등을 전제로 한다.

 

9월에 50bp 금리 인하로 이어질 수 있는 두 가지 주요 경로가 있다. 첫 번째는 다음 고용 보고서에서 또 다른 하락 충격이 발생하는 경우이고, 두 번째는 금융 여건의 급격한 재차 긴축 또는 금융 스트레스의 증가로 경제 위험이 커지는 경우이다. 그러나 지금까지 금융 여건과 금융 스트레스의 악화는 제한적이었다. 월요일 주식 시장의 저점에서도, 우리의 금융 여건 지수는 여전히 지난 1년 평균보다 완화된 상태였고, 새로운 금융 스트레스 지수도 소폭만 악화되었다. 현재로서는 9월에 50bp 금리 인하를 촉발할 수준에 이르지 않았으며, 회의 사이에 금리 인하를 유발할 수준에는 더욱 거리가 멀다.

 

일본은 미국보다 훨씬 더 큰 금융 여건의 긴축을 경험하고 있다. 주요 원인은 엔화의 급격한 절상으로, 이는 7월 10일 미국의 인플레이션 하락 충격 이후 시작되었고, 7월 31일 일본은행(BoJ)이 예상과 달리 금리 인상을 단행한 이후 가속화되었다. 일본 경제학자들은 금리 인상의 영향을 정확히 예측하였으며, 긴축된 금융 여건이 성장에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보고 있지만, 환율 절상은 인플레이션에 추가적인 하락 압력을 가할 가능성이 있다. 이는 일본은행이 2025년에 느리지만 꾸준한 추가 금리 인상을 계획하고 있는 상황을 복잡하게 만들 수 있으며, 우치다(Deputy Governor Uchida) 부총재도 수요일에 이를 인정하였다.

 

 

G10 국가들 중 다른 지역에서는, 성장 리스크 하락과 연준의 더 온건한 전망에 힘입어 지속적인 통화 완화에 대한 확신이 더욱 커졌다. 우리는 이제 캐나다 중앙은행이 정책 금리가 우리 추정 종착 금리인 3.25%로 돌아올 때까지 25bp씩 연속적으로 금리 인하를 단행할 것으로 예상하고 있다. 또한, 유럽중앙은행(ECB)이 연속적으로 금리를 인하할 가능성도 높아졌다. 반면에, 영국 중앙은행(BoE)은 더 느리게 움직일 가능성이 크다. 8월 1일 금리 인하는 영국 경제학자들이 예측한 대로 5-4의 근소한 표 차이로 이루어졌으며, 영국의 근원 인플레이션은 유로존이나 미국에 비해 목표치보다 여전히 상당히 높다.

 

신흥 시장(EM)에서 더 결정적인 금리 인하를 위한 조건이 점차 맞아떨어지고 있다. 성장세가 다소 둔화되고, 인플레이션이 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔으며, 실질 정책 금리는 여전히 매우 높은 상태를 유지하고 있다. 한편, 최근 몇 달 동안 신흥 시장 중앙은행들이 금리 인하를 주저하게 만든 외부 요인 중 두 가지인 매파적인 연준과 트럼프 전 대통령의 재집권 가능성(대규모 관세 인상 가능성)이 연준의 전망 변화와 최근 미국 여론조사에서 해리스 부통령 쪽으로 기운 결과로 덜 위협적으로 보이기 시작했다. 지정학적 위험, 국내 재정 정책, 환율에 대한 우려가 여전히 남아 있지만, 최근의 금융 시장 변동성이 완화되면 신흥 시장 중앙은행들이 더 온건한 정책을 채택할 것으로 예상하고 있다.

 

 

미국 경제가 계속 확장된다면, 10년 만기 국채 수익률은 우리 금리 전략가들이 설정한 연말 목표치인 4.25%로 다시 상승할 가능성이 높다. 더 높은 채권 수익률은 주가 반등을 둔화시킬 수 있지만, 우리 주식 전략가들은 연말 S&P 500 목표치를 5600으로 재확인했다. 그리고 올해 처음으로 주식 대비 베타 조정 기준에서 신용이 저조한 성과를 보임에 따라, 우리 신용 전략가들은 저점 매수를 추천한다. 마지막으로, 우리 원유 전략가들은 브렌트유 가격이 배럴당 $75-90 범위 내에서 유지될 것으로 예상하고 있으며, 최근 혼란 이후 변동성은 이전보다 높게 유지될 것으로 보고 있다.