미국 소형주 살펴보기

"겨울의 사자(The Lion in Winter)", 1968년작. 왕좌의 게임 음모의 선구자: 영국의 헨리 2세(피터 오툴 분)가 서기 1183년 크리스마스 가족 모임에서 세 아들과 투옥된 아내 아키텐의 엘리노어와 함께 후계 구도를 확립하려 시도한다.

 

 

1930년부터 2010년까지 소형주는 6번의 장기간 우수 성과를 보이며 해당 기간 전체에 걸쳐 대형주를 압도했다. 하지만 2010년 이후 소형주는 가치주 및 비 미국 주식과 함께 부진한 포트폴리오 전략의 불가능한 삼위일체(Unholy Trinity)*에 속해 있다. 열악한 수익 펀더멘털로 인해 대형주 대비 장기간의 우수 성과는 어려울 것으로 보이지만, 소형주는 21세기 들어 가장 저렴한 수준에 있으며 시장과 정치적 촉매제가 유리하게 작용할 가능성이 있다. 

 

* 불가능한 삼위일체 :  현대 거시 경제정책의 모순을 꼬집는 말로 '불가능한 삼위일체'(Unholy Trinity)라는 말이 종종 회자된다. 한 국가가 고정환율제,자본시장 개방,자율적인 통화정책 등 세 가지 정책목표를 동시에 추구할 수 없다는 뜻이다. 어느 두 가지는 가능해도 셋 다 이루는 것은 불가능하다는 얘기다. 이는 노벨 경제학상(1999년) 수상자인 로버트 먼델 미 컬럼비아대 교수의 이론에서 나온 개념이다.

 

자산 배분가들이 2010년에 미국 소형주가 자본 시장 전망에서 미국 대형주보다 우수한 성과를 낼 것이라고 잘못 가정한 것은 이해할 만하다. 첫 번째 차트에서 보듯이 1930년부터 2010년까지 "소형주 이상 현상"은 엄청난 초과 수익률을 보였다. 해당 기간 동안 6번의 소형주 우수 성과 시대가 있었는데, 가장 최근의 것은 15년 전에 발생했다.

 

 

 

"불가능한 삼위일체". 2010년 이후 소형주는 대형 가치주 대 성장주, 비 미국 주식 대 미국 주식과 함께 3대 부진 포트폴리오 전략 중 하나가 되었다. 이 세 가지 인기 없는 전략 모두 20년 만에 가장 저렴한 수준에 있지만, 그럴 만한 이유가 있다: 미국 대형 성장주에 비해 약한 수익 성장이다.

 

 

 

미국 예외주의: 왼쪽에서 보듯이 비 미국 주식(MSCI World ex-US 지수로 대표됨)은 신흥국을 포함하든 않든 지난 10년간 수익 측면에서 불모지였다. 세 가지 부진한 전략 중에서 나는 다른 두 전략보다 미국 소형주의 전망이 더 좋다고 본다.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6월 CPI 보고서가 발표된 후 나스닥은 2% 하락한 반면 러셀 2000 소형주 지수는 3.6% 상승해 40년 만에 가장 큰 초과 성과를 기록했다. 하루에 불과했고 엄청난 가치 평가 격차 시기에 매우 고착화된 포지션의 해소를 반영했을 수 있다. 열악한 소형주 펀더멘털(특히 러셀 2000과 비슷한 포트폴리오)로 인해 소형주가 7번째 지속적인 우수 성과 기간을 맞이하기 어려울 수 있지만, 소형주에 대해 생각하는 분산 투자자들에게 오늘날의 밸류에이션은 21세기 들어 가장 저렴한 진입점을 제공한다.

소형주에 관해 정치와 관련된 한 가지 더 언급하자면, 트럼프는 중국과 세계 나머지 국가들에 대한 관세 인상 가능성을 언급했고(일반적으로 대형주에 가장 큰 타격), 밴스는 리나 칸의 FTC에 대해 긍정적인 발언을 했다(그녀의 부서가 제기한 거의 모든 반독점 소송에서 패배했음에도 불구하고). 두 번째 트럼프 행정부가 관세를 인상하고 대형 기술주에 대한 반독점 집행을 강화한다면, 전반적인 미국 주식 시장이 하락하는 시기일지라도 소형주의 상대적 가치에 대한 촉매제가 될 수 있다.

 

 

 

미국 소형주: 대형주에 비해 훨씬 낮은 수익성과 더 높은 금리 노출

미국 대형주와 비교하여 미국 소형주는 다음과 같은 특성을 가지고 있다:

a) 더 낮은 잉여현금흐름 마진
b) 적자 기업의 비율이 훨씬 더 높음
c) 더 낮은 투자자본수익률(ROIC)
d) 변동금리 부채 비중이 더 높음
e) 더 높은 부채 대 현금흐름 비율
f) 더 높은 이자비용 대 현금흐름 비율
g) 향후 5년 내 만기 도래하는 부채 비율이 약 70%로, 대형주의 45%에 비해 높음

이러한 지표들은 미국 소형주에서 가치를 찾고자 하는 투자자들에게는 실망스러운 수치들이다.

 

 

 

다음 두 차트는 2010년 12월 이후 소형주의 부진한 성과를 누적 기준과 이동 기준으로 보여준다. 우리는 미국 소형주의 대용치로 Russell 2000과 S&P 600을 사용하는데, 이에 대해 다음에 설명하겠다.

 

소형주 지수: S&P 600 대 Russell 2000

소형주는 미국 시가총액의 작은 부분을 차지한다. 정점에서도 소형주는 S&P 1500의 4.5%에 불과했고, 현재는 단 2.5%다. S&P 600과 Russell 2000이 가장 일반적으로 사용되는 미국 소형주 벤치마크다.

S&P 600은 분기마다 리밸런싱되며 더 높은 품질의 지수다. 편입되기 위해서는 기업의 최근 실적과 과거 4분기 실적이 편입 시점에 양수여야 하며, 주식은 특정 거래량 기준을 충족해야 한다.

Russell 2000은 오직 시가총액만을 기준으로 소형주를 포함하며(수익이나 거래량 기준 없음) 연간 리밸런싱된다.

주요 차이점:
• 지난 12개월 순이익이 마이너스인 기업의 비중: S&P 600 23%, Russell 2000 42%
• 중앙값 시가총액: S&P 600 18억 달러, Russell 2000 9.25억 달러
• S&P 600은 Russell 2000보다 더 저렴한 밸류에이션에 거래됨(P/B, EV/EBITDA, P/CF, P/E)
• S&P 600 주식들이 Russell 2000보다 더 빠른 수익 성장을 보임

유사점:
• 2002년 이후 연간 100% 이상의 회전율을 보인 지수 구성종목 비중: S&P 600 70%, Russell 2000 67%
• COVID 불황 기간 중 최고 50일 연율화 지수 변동성: S&P 600 84%, Russell 2000 84%
• 대형주 대비 유사하게 낮은 수준의 애널리스트 커버리지(아래 두 번째 차트 참조)

 

 

 

 

근본 원인 파악: 미국 대형주와 소형주 기술주 간의 성과 격차

소형주 투자자들은 자신들의 저조한 성과의 많은 부분을 대형주에 크게 뒤쳐진 소형 기술주 탓으로 돌릴 수 있다. 2010년 12월 이후 대형 기술주는 소형 기술주 성과의 3배를 기록했으며, 이러한 초과 성과의 대부분은 2019년 이후에 발생했다.

이를 시각화하는 또 다른 방법은 소형 기술주의 지수 가중치는 감소하는 반면 대형 기술주의 가중치는 증가하는 추세를 보여주는 것이다.

 

 

 

소형주의 부진은 기술 섹터에만 국한되지 않는다. 2010년 12월 이후, 대형주는 금융, 헬스케어, 임의소비재, 통신 서비스, 에너지 섹터에서도 소형주를 능가했다. 사실상 2010년 이후 의미 있게 대형주를 초과 성과를 낸 소형주 섹터는 없었으며, 특히 Russell 2000 지수를 보면 이는 더욱 두드러진다. 

다음 두 차트는 2010년 12월 이후 섹터별 성과와 현재 섹터 가중치를 보여준다.

 

 

 

 

현재 미국 소형주가 얼마나 저렴한가? 세 가지 다른 측정 방식으로 볼 때 매우 저렴하다

이 질문에 답하는 것은 경쟁하는 데이터 소스와 접근 방식을 포함하는데, 이는 하나의 "정확한" 답이 없기 때문이다. 아래에서 논의된 세 가지 접근 방식 모두 소형주가 지난 20년 동안의 밸류에이션 범위에서 매우 저렴한 수준에 있음을 나타낸다. 미국 소형주를 완전히 피해온 투자자들에게 이는 흥미로운 진입 시점일 수 있다.

방법 1: Bloomberg와 Empirical Research 데이터를 사용한 P/E 비율 비교

다음 차트는 Bloomberg 데이터를 사용하여 소형주와 대형주의 선행 P/E 비율을 보여준다. 우리는 2000년대 초반의 일부 기간 동안 Bloomberg가 Russell 2000 지수에 대해 마이너스 수익을 보여주면서도 여전히 0보다 큰 P/E 비율을 제공하는 것에 대해 의문을 가지고 있다. 이는 이치에 맞지 않는다. Bloomberg는 이를 설명할 의지가 없거나 설명할 수 없어서, 우리는 그들의 데이터를 사용할 때 이 이상 현상을 받아들여야 한다.

별도로, Empirical Research는 1970년대 이후 소형주와 대형주 시장에서 가장 높은 품질의 주식들의 상대적 P/E 비율을 계산했는데, 이 역시 기록상 가장 큰 수준에 가까운 소형주의 P/E 할인을 발견했다.

 

 

 

 

JP Morgan의 Structured Equity Group의 수익률 비교

수익률은 간단한 개념이다: P/E 비율의 역수이다. 수익률이 높을수록 주식이나 지수가 더 저렴하다. 상대적 P/E 차트에서는 할인이 저렴함을 나타내는 반면, 상대적 수익률 차트에서는 프리미엄이 저렴함을 나타낸다.

JP Morgan의 Structured Equity Group은 Compustat(후행 실적)와 Factset(선행 실적 추정치)에서 데이터를 얻는다. 그들은 이상치를 제거하기 위해 데이터를 "윈저화"한다(죄송하지만). 결과적으로, 그들의 소형주 지수에 대한 수익률은 단순히 Bloomberg P/E 비율의 역수가 아닐 것이다.

아래 그림에서 볼 수 있듯이, 이 그룹의 소형주 수익률은 20년 만에 가장 저렴한 수준에 가깝다. 그러나 지난 2-3년 동안 여러 시점에서 이 기준으로 소형주가 더 저렴했던 것을 볼 수 있을 것이다.

 

 

 

다중 밸류에이션 지표

다른 상대적 밸류에이션 접근 방식은 단순히 주가수익비뿐만 아니라 여러 신호를 사용하는 것을 포함한다. 왼쪽의 차트는 그 한 예로, S&P 600과 S&P 500에 대한 다양한 밸류에이션 지표를 보여준다. 신호는 동일하다: 소형주는 역사적으로 볼 때 대형주에 비해 저렴하다.

미국 소형주가 미국 대형주에 뒤처졌지만, 세계의 나머지 지역보다는 좋은 성과를 보였다

미국 소형주가 미국 대형주에 비해 실망스러운 성과를 보였지만, 여전히 미국 외 투자를 압도했다. 오른쪽 차트는 2010년 12월 이후 S&P 600과 Russell 2000의 혼합을 일본, 유럽, 신흥 시장과 비교한다. 세 가지 부진한 자산 클래스 카테고리(소형주, 가치주, 비 미국) 중에서, 비 미국 주식이 이 기간 동안 가장 나쁜 상대적 성과를 경험했다.

 

 

 

최근 소형주의 대형주 대비 부진은 주로 선진국 시장 현상이다

지난 10년 동안 소형주의 대형주 대비 부진한 성과는 선진국 세계에서 광범위하게 나타났지만, 신흥 시장에서는 그렇지 않았다. 지역별로 소형주와 대형주의 성과를 비교하려면 어떤 지수를 사용할지에 대한 선택이 필요하다. 지역별 지수 선택에 대해서는 아래를 참조하라³.

 

 

 

 

소형주: 경기 초기에는 좋고, 경기 후기에는 나쁜 자산 클래스.

역사적으로 소형주가 경기 침체 이후에 대형주보다 우수한 성과를 보이는 명확한 신호가 있다(첫 번째 차트). 

• 보여진 16번의 경기 침체 중, 소형주는 단 한 번을 제외하고 모두 우수한 성과를 보였다. 
• 이는 S&P 600(55%)이 S&P 500(28%)에 비해 훨씬 높은 경기순환적 비중을 가지고 있다는 점을 고려하면 이해가 된다.

경기 침체 시작 직전의 상대적 성과 데이터는 확실히 혼재되어 있다:
• 중간값 주변으로 넓은 분산이 있으며, 
• 명확한 방향성 신호가 없다.

이는 소형주가 경기 회복기에 강한 성과를 보이는 경향이 있지만, 경기 침체 직전에는 그 성과가 일관되지 않다는 것을 시사한다. 이러한 패턴은 투자자들이 경기 사이클의 다른 단계에서 소형주에 대한 접근 방식을 다르게 가져야 할 수 있음을 나타낸다.

 

 

 

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