AI 거품이 아닌 이유: 주식버블의 역사

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AI에 대한 관심이 폭발하면서 주식시장을 지배하고 있다. AI 기술이 새로운 것은 아니지만 ChatGPT가 출현하며 그 잠재성에 대한 관심이 집중되며 기술 섹터에 대한 재평가를 만들어내고 있다.

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이러한 재평가는 2023년 들어 뚜렷해지기 시작했는데 2022년 금리 상승과 함께 주식시장이 동반 하락하던 모습과 확연히 달라진 모습이다.

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골드만삭스 미국 전략분석팀은 AI 혁명을 이끄는 11개 종목 - 이른바 'Early winners' - 을 선별했고 이들 종목들의 수익율은 이미 연초이후 60%를 기록하고 있다.

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■ Nvidia

■ Marvell

■ Credo

■ Microsoft

■ Alphabet

■ Amazon

■ Meta

■ Salesforce

■ Adobe

■ ServiceNow

■ Intuit

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Early winner들의 대부분이 초거대 기업이기 때문에 2023년 1월부터 6월까지의 S&P500 수익률의 90%는 불과 15개 초거대 기업으로부터 창출되었다.

 

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Where to look for signs of a technology bubble

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오늘날 우리가 목격하고 있는 강한 기술주들의 흐름은 1990년대 후반 사이클과 유사한데, 기술의 급격한 변화(step change)는 사업화의 임계지점에 있었으며(at a critical point of commercialisatio) 더 높은 미래 성장성을 가져왔다(brining the potential for higher future growth).

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지금 시점에서 중요한 것은 새로운 기술의 출현에 따른 시장의 성과 규모가 어느 정도 될지를 예측하는 것과 누가 그 주인공(biggest winners)인 될 것인가 하는 것이다.

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역사를 되돌아보면, 버블이 형성되고 사라지는 과정에 대해 우리는 몇가지 흥미로운 사실들을 알 수가 있는데 일반화시키기는 어렵지만 다음과 같은 특징들을 가지고 있다.

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■ 혁신 기술(breakthrough technology)가 나타나고 사업화 단계에 들어선다.

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■ 새로운 기업들과 자본들이 이 산업에 뛰어든다.​

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■ 투기(speculation)가 발생하고 기업들의 밸류에이션이 높아지며 종종 버블로 이어진다.

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■ 버블이 터지게 되지만 기술은 재진보하여 경제와 주식시장을 이끄는 원동력이 된다.

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■ 기술과 산업은 소수의 대기업에 의해 지배된다.

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■ 제2의 기술 혁신이 일어나고 새로운 기업들과 제품들이 등장하게 되면서 새로운 고용 기회와 수요가 발생하게 된다. 새로운 기술의 도입과 네트워크 효과가 발생하면서 생산성이 상승하기 시작한다.

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■ 혁신의 속도는 경영 활동(business practices), 정부 정책, 소비자 행동 및 사회적 행동들에서 나타나는 폭넓은 사회 변화와 연결되어있고 이로 인해 기업들은 새로운 도전과 기회에 직면하면서 변화하는 요구에 적응하게 된다.

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과열, 투기 그리고 거품(Exuberance, speculation, and bubbles)

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과거 인터넷 기술의 확대와 사업화, 그리고 최근 AI의 등장에서도 보듯이 새로운 혁신 기술은 종종 투자자들을 과열로 이끌고 해당 산업에서 탄생하는 수많은 기업들에 대한 엄청난 투자를 만들어낸다. 그리고 그러한 기술들에 대한 이해가 높아지면서, 투자자들의 관심은 더욱 깊어지고 투기성은 높아지게 된다.

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투자자들의 관점에서 혁신의 성공과 영향은 처음에는 알 수가 없고, 장기적으로 어느 기업이 성공할지는 더더욱 예측이 어렵기 때문에 투자자들은 여러개의 기업들에 동시 투자하는 방식을 택한다. 그렇기 때문에 이러한 기업들의 총 기업가치는 해당 기업들이 벌어들이는 총 수입보다 많아지고 버블이 나타나게 된다. 그리고 기대를 모았던 기업들이 실패하거나 자본비용이 급격히 올라갈때 버블은 꺼지게 된다.

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이러한 흐름은 역사적으로 많이 발견된다. 1825년부터 2000년까지 51개의 기술 혁신 중에서 73%가 버블을 경험하였다. 제1차 산업혁명 시대의 운송의 혁신을 불러왔던 '운하(canal)'는 투자자들에게 엄청한 수익을 안겨다주었고 1790년대 동안 운하 종목들에 대한 런던 증권 거래소의 버블은 치솟았고 1973년에 정점을 찍게 된다. 그 이후 운하 주식들은 1800년대까지 하락하며 최고점 대비 50% 하락하였고, 15년 후에는 운하 회사들의 불과 25%만이 배당을 지급할 수 있는 수준이였다. 하지만 그럼에도 이 시기에 발달한 운하 인프라는 다른 많은 산업과 제조시설 발전의 밑거름이 되었으며 새로운 사업과 제품들이 출현할 수 있는 역할을 해주었다.

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19세기에는 철도 산업의 발전이 이와 비슷한 주식 시장의 과열을 가져왔다. 영국 철도 종목들에 대한 광기에 가까운 투기가 발생했으며 1840년까지 고성장과 고수익을 바라는 수많은 투자금이 들어오며 버블이 형성되었다. 주식가격이 가파르게 상승한 후 1850년까지 철도주들은 평균 85% 하락하였으며, 운하와 같이 이들이 만들어 놓은 인프라는 다른 산업을 발전시키는 피봇 역할을 하게 되었다.

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20세기는 연속적인 기술의 혁신이 이어졌다. 세계 제1차 대전과 제2차 대전 이후 소비 제품들에 대한 수요가 엄청나게 폭발했고 이로 인해 새로운 기업들이 탄생과 자본 투자가 이어졌다. 예를 들어 라디오 방송이 시작되면서 수요가 급증한 라디오가 있다. 1923년에서 1930년까지 미국 가정의 60%가 라디오를 구매했고 이를 또한 라디오 방송국의 확대로 이어졌다. 1920년까지 미국의 라디오 방송은 KDKA가 장악하였으며, 1922년까지 600개의 라디오 방송국이 새로 문을 열었다. 이로 인해 광고 시장이 확대되었고 RCA와 같은 기업들의 주가는 1920년대에 $5에서 $500까지 치솟았다가 1929년에서 1932년 사이에는 98% 하락하였고 대부분의 라디오 제조업체들은 더 이상 사업을 이어나갈 수 없었다.

 

퍼스널 컴퓨터(PC, Personal Computer) 혁명 또한 비슷한 붐을 형성했는데 IBM이 전세계적인 PC시장을 이끄는 동안 수백개의 업체들이 1980년대에 등장하였고 1983년도에 몇몇 기업들이 적자를 기록하고 PC 주식가격들이 급락하기 시작하면서 PC 업체들 또한 사업을 접기 시작하였다. 그 이후 많은 회사들이 사업을 지속하기는 하였지만 산업이 포화되면서 몇몇 기업이 독식하는 시장이 되었다.

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이러한 패턴은 1990년대 인터넷 버블에서도 반복된다. 인터넷의 잠재력에 대해 투자자들이 눈을 뜨게 시작하면서 투기 장세는 빠르게 펼쳐졌고, Yahoo가 처음 상장되었을때 주가는 하루만에 $13에서 $33까지 상승하였으며, 1999년 한해동안 퀄컴 주가는 2,600%, 13개의 대형주들은 1,000% 그리고 다른 7개의 종목들은 900% 이상 상승하였다. 나스닥 지수는 1995년에서 2000년까지 5배 상승하였다. 그라나 2000년 정점에 도달한지 한달만에 나스닥 지수는 34% 하락하였으며 수백개의 종목들의 주가가 80% 이상 곤두박칠쳤다. 나스닥은 그 이후 80% 하락하다 2002년 10월이 되어서야 바닥을 찍었다.

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어떠한 법칙과도 같이 새로운 기술의 등장에 대한 기대감은 새로운 기업들을 만들어내었고 투기에 대한 정당성을 만들고 투자자는 두려움이 없는 상태가 된다. 그리고 밸류에이션이 낮아지게되면서 시장은 치체되고 살아남은 기업들이 회복하면서 새로운 사이클을 만들어낸다. 이러한 패턴은 버블이 생성되고 터질때마다 반복되었으며, 최근 AI 혁신에서도 나타날 것으로 보인다.

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지배 효과(The dominance effects)

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새로운 혁신 기술은 대규모 자본과 신생 기업을 탄생시키고 종국에는 많은 기업들이 사라지지만 그것이 기술의 실패를 의미하는 것은 아니다. 초기 기술은 진화하고 시장이 성장하면서 기술을 지배하던 기업들은 그 영역이 더 확대되는 것이 더 일반적이다. 기술의 적용 속도는 실질 수입과 지정학적 거리가 줄어들어들면서 시간이 갈 수록 점점 빨라지고 있다. 해당 기술 산업을 지배하는 소수의 몇몇 기업들의 힘은 점점 강해져가고 네트워크 효과가 시장의 성장과 함께 기업을 선순환(virtuous cycle)시키면서 이들은 시장의 지배적 위치를 점점 견고하게 다져가는 'moat'가 되어간다.

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The emergence of secondary technologies

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기술의 혁신으로 탄생한 시장을 소수의 몇 몇 기업이 오랜 기간동안 지배하게 되면 초창기 혁신 기술(transformative techology)는 일종의 파이프라인(conduit)이 되어 새로운 형태의 혁신 기술과 기업 그리고 시장을 창출하기 시작한다.

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예를 들면, 석탄과 증기가 제1차 산업혁명의 기반이 되면서 다른 분야에도 발전을 가져오게 되었는데 상인들의 직조기는 섬유 산업으로 전환되었고 비누와 같은 소비재는 가정이 아닌 공장에서 생산되게 되었다. 이러한 변화는 새로운 시장을 만들어내었고 소비자 브랜드와 광고 그리고 마케팅이 탄생하는 촉매제로 작용하게 되었다. 철도 산업이 발달하던 시기에는 증기 엔진 개발되고 네트워크 효과와 연결성이 높아지면서 다양한 기술들이 함께 발전하는 환경을 만들어내었다.

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이와 유사하게 제2차 산업혁명 시기에는 가스와 오일을 통해 전기를 생산하였고 이로 인해 많은 일들이 벌어지게 되었다. 철의 대량 생산을 가능하게 하였고 내연기관의 개발과 자동차 산업을 성장시키는 계기가 되었다. 현대 생산라인이 갖춰지며 새로운 제품들이 생산되고 유통되었다.

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제3차 산업혁명인 컴퓨터 시대에와서는 서비스 산업의 발달이 두드러졌다. 최초의 트랜지스터 소비자 제품이 1952년에 등장하면서 저전력, 휴대가 가능한 제품에 소비자들이 프리미엄을 지불하는 신시장이 열리게 되었고 1950년대 중반부터는 반도체가 개발되고 플라스틱과 같은 경량의 소재들이 더 큰 시장과 다국적 기업을 탄생시키기 되었다.

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이러한 패턴은 지난 20년 동안 더 분명해졌는데 인터넷과 관련 기술의 빠른 확산과 적용은 스마트폰을 낳았고, 스마트폰 앱에 기반한 다양한 기업과 산업을 탄생시키게 되었다. 2020년대를 선도하는 기술 기업들은 계속하여 자신의 시장 지배적 위치를 유지할 것이고 AI는 새로운 슈퍼스타와 이전에는 상상할 수 없었던 새로운 제품과 서비스를 만들어 낼 것이다. AI와 로보틱스는 혁신 기업을 만들어낼 뿐만 아니라 기술 산업이 아닌 곳에서도 새로운 가능성을 보여줄 것이다.​

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계속..