미국 주식의 집중도 분석

현재 미국 주식시장의 집중도는 절대적 및 상대적으로 어느 정도인가?

 

현재 상위 10개 기업은 미국 주식 전체 시가총액의 30% 이상을 차지하고 있다.

 

이는 2000년보다 높은 집중도이지만, 1930년대, 1950년대, 1960년대와 같은 미국 역사상의 다른 시점과 유사한 수준이다.

 

 

 

그러나 일부 기준으로 보면, 오늘날 시장의 집중도는 역사적으로 볼 때 오히려 낮은 편이다.

 

 

1950년대 중반에는 IBM, AT&T, GM이라는 단 세 개의 주식이 전체 시장 시가총액의 약 28%를 차지했다.

 

1960년에는 AT&T라는 단일 주식이 전체 시장의 13%를 차지했는데, 이는 현재 가장 큰 주식인 엔비디아의 비중의 약 두 배에 해당한다.

 

따라서 미국 시장의 집중도는 역사적 기준 내에 있다.

 

국제 시장과 비교하면, 미국 주식시장은 훨씬 덜 집중되어 있다.

 

유럽의 일부 국가들, 특히 스위스와 프랑스는 미국보다 훨씬 더 집중된 주식시장을 가지고 있다. 대만과 한국에서는 각각 단일 주식이 전체 시가총액의 20% 이상을 차지한다.

 

20년 전 핀란드 주식시장에서는 단일 주식이 전체 시장의 70% 이상을 차지하기도 했다.

따라서 역사적으로나 국제적으로 볼 때, 오늘날 미국 주식시장의 집중도는 우려할 만한 수준이 아니다.

 

Both historically and internationally, the US stock market is not alarmingly concentrated today.”

 

 

현재 미국 시장의 높은 집중도에 대한 투자자들의 우려는 과도한 것인가?

 

물론 그렇다.

 

시장이 집중된 정도가 지난 10년 동안 증가한 것은 사실이지만, 이는 주로 두 가지 트렌드의 기계적인 부산물이다.

 

첫째, 총 이익이 대형 기업에 더 집중되었다. 따라서 시가총액의 집중도는 기본적인 펀더멘털의 집중도를 적절히 반영하고 있을 뿐이다.

 

둘째, 메가캡 기술 기업들이 10년 전보다 다소 더 높은 가치 평가를 받고 있다.

 

이 두 가지 사실을 종합하면, 대형 기업들이 더 우수한 성과를 냈고, 그 결과로 기계적으로 시장의 집중도가 상승한 것이다.

 

미국 주식시장이 과대평가되었다고 생각할 이유는 많지만, 시장의 집중도가 그 이유는 아니다. 만약 우려할 것이 있다면, 집중도가 아니라 대형 성장주들의 과대평가에 대해 걱정하는 것이 더 합리적이다.

 

최근 몇 년간 대형 성장 기업들에게 놀라운 일들이 일어났다.

 

하지만 간과된 위험은 정상화가 진행되면서 대형 성장 기업들이 미래에 부진한 성과를 보일 가능성이다.

 

그러나 이는 시장 집중도와 관련된 문제가 아니라 평균 회귀(mean reversion)와 관련된 문제다.

 

 

집중된 시장은 본질적으로 더 위험하지 않은가?

 

그렇지 않다. 그 주장은 개별 포트폴리오를 구성할 때는 적절한 직관이지만, 시장 전체의 위험성을 평가할 때는 잘못된 직관이다.

 

개별 투자자가 자신의 포트폴리오에 포함할 자산을 선택할 때, 특정 자산이나 소수의 자산에 더 큰 비중을 두는 것이 일반적으로 위험을 증가시키는 것은 사실이다. 그러나 더 집중된 주식시장이 반드시 더 위험하다는 것은 아니다.

 

예를 들어, 1950년대의 주식시장은 오늘날보다 더 집중되어 있었지만, 아마도 더 안전하고 변동성이 적었다고 볼 수 있다. 또한 당시 미국 경제는 한 거대 통신 회사와 세 개의 대형 자동차 제조사, 소수의 대형 석유 회사가 지배하고 있었음에도 불구하고 특별히 위험한 시기는 아니었다.

 

결국, 주식시장의 위험은 두 가지 원천에서 비롯된다. 하나는 펀더멘털 위험이며, 다른 하나는 가격이 펀더멘털에서 벗어나는 현상이다.

 

그러나 주식시장의 집중도가 높아질 때 이 두 가지 위험이 반드시 증가하는 것은 아니다. 1980년대 초 AT&T 해체 사례는 이를 잘 보여준다. 수년간의 법적 공방 끝에, 당시 미국 시장에서 두 번째로 큰 주식이었던 AT&T는 1984년 법무부(DOJ)의 명령에 따라 여러 독립 회사로 분할되었다. 하나의 "마 벨(Ma Bell)"은 일곱 개의 "베이비 벨(Baby Bells)"로 나뉘었고, 그 결과 시장 집중도는 하룻밤 사이에 감소했다. 그러나 단순히 일곱 개의 주식이 생겼다고 해서 시장이 더 안전해진 것은 아니었다. 오히려 하나의 독점 전화회사가 일곱 개의 경쟁 회사를 두는 것보다 투자자들에게는 덜 위험했을 가능성이 있다.

 

또한, 많은 사람들이 개별 기업이 그 자체로 다양성을 가질 수 있다는 사실을 간과하고 있다. '매그니피션트 7(Magnificent 7)' 기업들은 스트리밍, 전자상거래, 클라우드 스토리지 등 광범위한 사업 라인을 보유하고 있다. 이렇게 매우 성공적이고 수익성이 높으며, 상대적으로 상관성이 낮은 여러 사업을 하나의 주식으로 묶어 지수에서 큰 비중을 차지하게 한다고 해서 그 자체로 문제가 되는 것은 아니다.

I don’t see a strong historical relationship between the level of market concentration and subsequent performance.”

 

 

집중된 시장이 반드시 더 위험하지 않더라도, 시장 수익률이 낮아지게 만들지는 않는가?

 

시장 집중도와 이후 성과 간의 강한 역사적 연관성을 찾기는 어려웠다.

 

미래 성과의 더 중요한 결정 요인은 가치 평가였다.

 

과거에는 집중도와 가치 평가가 양의 상관관계를 보였던 적이 있었지만, 높은 가치 평가는 고도로 집중된 시장의 본질적인 특징은 아니었다.

 

1990년대 후반 기술 버블을 예로 들어보면, 당시 매우 집중된 시장이 결국 저조한 성과를 보였다.

 

그러나 성과 부진의 원인은 집중도가 아니라 시장, 특히 성장주의 과도한 고평가였다.

 

역사적으로 비싼 주식은 시장을 지배하든 그렇지 않든 미래 성과가 저조한 경향이 있었다.

 

오늘날 미국 주식시장이 과대평가되었다는 점은 가치 스프레드(성장주와 가치주 간 가격 격차)와 같은 여러 지표에서 나타나며, 이는 성장주가 고평가되었음을 보여준다. 이 지표가 반드시 시장 전체의 가치 평가를 나타내지는 않지만, 더 광범위한 시장에서의 과도한 낙관주의를 시사할 가능성이 높다.

 

오늘날 주식시장에서 더 우려스러운 측면은 집중도가 아니라 바로 이 과도한 낙관주의다.

 

Many troubling measures suggest that the US stock market is overvalued today… That is the more worrying aspect of today’s stock market, not concentration

 

 

일부는 시장 집중도가 높아지면 상위 기업들이 지속적으로 높은 매출 성장률이나 이윤율을 유지할 수 없기 때문에 수익률이 낮아질 가능성이 있다고 주장한다. 오늘날 지배적인 기업들이 결국 성장 속도가 둔화될 가능성이 있는가?

 

오늘날의 상위 기업들은 시간이 지나면서 성장 속도가 둔화될 가능성이 크다. 그러나 이는 시장 내에서의 크기와는 거의 관련이 없으며, 언급했듯이 결국 펀더멘털 악화와 높은 가치 평가와 더 관련이 있다.

 

최근의 기간은 다소 이례적이었는데, 현재 시장을 지배하는 기업들이 지난 10년 동안 지속적으로 그 위치를 유지해왔기 때문이다.

 

그러나 대형 성장주는 결국 이익이 평균 회귀하며 주가가 펀더멘털로 돌아감에 따라 부진한 성과를 보이게 된다.

 

그러나 이것은 특별히 우려할 만한 일이 아니다.

 

창조적 파괴는 미국 경제 경험의 불가피한 일부다. 30년 전 미국 경제에서 중요했던 기업들은 오늘날 중요한 기업들과 다르다.

 

그리고 30년 후에는 완전히 새로운 기업들, 즉 지금의 '매그니피션트 7(Magnificent 7)'이 아닌 기업들이 일자리와 수익을 창출하며 경제를 지배할 가능성이 크다.

 

따라서 특정 기업들이 부진해지는 것에 대해 과도하게 우려하지 않는다. 이것이 바로 우리 시스템이 작동하는 방식의 일부다.

 

 

시장 집중도와 지배적 기업들의 권력에 대한 우려가 반독점 노력의 물결을 일으켰다. 이러한 노력으로 인해 기업 분할과 수익률 감소로 이어질 가능성에 대해 우려하고 있는가?

 

미국 시장의 상당 부분을 차지하는 주식이 반드시 반독점 우려의 대상이 된다는 명확한 연결 고리는 없다. 반독점 정책의 목적은 단순히 대기업이 크고 성공적이라는 이유만으로 그들의 성공을 막는 것이 아니라, 반경쟁적 행위를 중단시키는 데 있다. 따라서 한 기업의 시가총액이 증가했다고 해서 반드시 반독점 조치의 대상이 된다고 말하는 것은 지나친 해석이다.

 

그럼에도 불구하고, 정부 주도의 일부 기업 분할이 사회에 이로울 수는 있지만, 그것이 반드시 투자자들에게도 이로운 것은 아니다. 만약 기업이 더 작고 독립적인 여러 회사로 분할되었을 때 더 잘 운영될 수 있었다면, 주주들은 이미 그와 같은 행동을 했을 것이다.

 

다시 1980년대 AT&T의 분할 사례를 생각해 보자. 만약 일곱 개의 베이비 벨(Baby Bells)을 보유하는 것이 하나의 독점적 전화 회사를 보유하는 것보다 더 나았다면, 주주들은 자발적으로 회사를 분할했어야 했다.

 

이와 마찬가지로, 오늘날 매그니피션트 7(Magnificent 7)을 매그니피션트 49(Magnificent 49)로 분할한다고 해서 투자자들에게 이점이 있을 이유는 없다고 본다. 따라서 더 많은 반독점 조치 가능성은 투자자들에게 우려가 되는 요소다.

 

 

이 대형 기업들을 운영하는 소수의 개인들이 시장 시가총액의 상당 부분을 차지하고 있다는 점에서 집중 위험에 대해 우려가 되는가?

 

그것은 타당한 우려이지만, 새로운 문제는 아니다. 1950년대 제너럴 모터스의 CEO였던 찰스 윌슨(Charles Wilson)은, 결국 아이젠하워 대통령 아래에서 국방장관이 되었는데, 현재 미국의 어떤 CEO보다도 미국 경제와 주식시장에 훨씬 더 큰 영향을 미쳤다.

 

또한, 한 개인이 두 개의 상장 기업을 동시에 통제할 수도 있는데, 이 경우 집중도는 특정 개인에 대한 위험을 반영하지 않는다. 만약 한 개인이 통제력을 남용할 가능성을 우려한다면, 집중도는 이 문제를 측정하는 적절한 방법이 아니다.

 

 

그러니까, 당신은 시장의 집중도에 대해 우려하지 않지만, 가치 평가에 대해서는 우려하고 있습니다. 그렇다면 이는 향후 10년 동안 주식의 예상 수익률 프로파일에 어떤 의미를 갖게 될것인가?

 

현재 미국 주식시장이 고평가된 상태이며, 앞서 논의한 바와 같이 역사적으로 고평가된 주식은 이후 낮은 수익률을 기록해왔기 때문에, 주식은 향후 10년 동안 이전 10년에 비해 더 낮은 수익률을 보일 가능성이 높다.

 

 

투자자들이 또 무엇을 우려해야 하는가?

 

잘 알려진 지정학적 위험 외에도, AI 기술은 향후 10년 동안의 가장 큰 변수이다.

 

이 기술은 1990년대 인터넷의 부상만큼, 아니 그 이상으로 변혁적일 가능성이 있다.

 

인터넷은 주식시장 지형을 크게 바꿔 블록버스터(Blockbuster)와 같은 기업을 무너뜨리는 동시에 상상도 못 했던 새로운 기업들을 탄생시켰다. 하지만 이 과정에서 거대한 시장 버블을 생성했고, 결국 그 버블은 붕괴되었다. AI도 이와 비슷한 패턴을 따를 수 있으며, 결국 시장이 하락세에 접어들 가능성이 있다. 이미 오늘날 일부 버블의 징후가 보이고 있다.

 

반면, AI 기술의 혜택이 더 작은 기업들로 확산된다면, 부진했던 소형 가치주의 급격한 반등이 전체 시장을 끌어올릴 수 있다.

 

따라서 향후 5~10년 동안 미국 주식시장에는 AI와 관련된 엄청난 상승 가능성과 하락 위험이 공존한다고 본다.