The Life Cycle of Market Champions

 

(Bridgewater, June/18/2024) The Life Cycle of Market Champions

 

역사적으로 특정 기업들이 주식 시장을 지배해 왔지만, 창조적 파괴의 과정 때문에 오랜 기간 동안 정상에 머무르는 것은 매우 어려운 일이다.

현재 시장 환경의 한 가지 특징은 소수의 기업들이 시장의 상위권을 차지하고 있다는 점이다. 상위 10개 미국 기업이 미국 주식 시장 시가총액의 거의 1/3을 차지하고 있으며, 이는 수십 년 만에 나타난 높은 집중도를 보여준다. 이러한 챔피언 기업들은 엄청난 성과를 이루었기 때문에 시장에서는 이들이 앞으로도 계속해서 잘할 것이라고 기대하고 있다. 역사적으로도 항상 시장의 선두 주자들이 있어 왔다. 예를 들어, 한때 철도 회사들이 시장의 1/3 이상을 차지했지만, 구조적 변화에 적응하지 못해 결국 쇠퇴의 길을 걷게 되었다. 플라스틱의 발명으로 한때 정상에 올랐던 화학 대기업들도 혁신에 실패하고 수요 패턴이 변화함에 따라 점차 쇠퇴하게 되었다.

 

이 보고서에서는 과거 시장 챔피언들이 어떻게 부상하고 쇠퇴했는지에 대해 역사적으로 살펴보면서, 오늘날 이러한 메커니즘이 어떻게 작용할 수 있는지를 조명하고자 한다. 우리는 지난 120년 동안의 데이터를 분석하여 과거 챔피언들이 얼마나 오랫동안 군림했는지, 그리고 그들의 쇠퇴로 이어진 경향이 무엇이었는지를 조사했다. 아래 차트는 각기 다른 수십 년 동안 시가총액 기준으로 가장 큰 회사들의 부상과 쇠퇴를 보여준다(각 회색 선은 각 수십 년 초에 챔피언들의 시가총액 점유율을 나타낸다).

 

일부 시장 챔피언들은 수십 년 동안 정상을 유지하는 데 성공했지만, 다른 기업들은 정상에 오른 지 얼마 지나지 않아 그 자리를 빼앗겼다. 각 사이클의 기간은 매우 불확실하지만, 대부분의 경우 결국 새로운 진입자들에게 자리를 내주었다. 일부 기업은 파산했으며, 일부는 오늘날에도 여전히 존재하지만 전체 시장을 밑도는 성과를 보였다. 모든 기업의 상황은 조금씩 다르며, 현재의 챔피언들은 당분간 그 자리를 유지할 수도 있다(특히 강력한 경쟁 우위와 탄탄한 재무 구조를 고려할 때, 이는 새로운 혁신에 투자하거나 잠재적 경쟁자를 인수할 수 있는 기회를 제공한다). 하지만 이는 과거의 다른 기업들에도 해당되는 이야기다. 우리가 높은 확률로 말할 수 있는 것은, 위의 차트에 나타난 창조적 파괴의 힘이 정상에 머무는 것을 매우 어렵게 만들 것이며, 충분히 긴 기간이 지난 후에는 소수만이 성공할 것이라는 점이다.

아래는 위 차트에 포함된 결과를 표 형식으로 보여준다. 각 수십 년의 시작 시점부터, 각 챔피언 그룹의 시장 점유율 변화가 향후 몇 년 동안 어떻게 변했는지를 나타낸다. 이후 10년 또는 20년 동안, 약 절반의 시장 챔피언들이 시장을 밑도는 성과를 보이며 상위 15위 챔피언 그룹에서 밀려난다. 그리고 긴 시간에 걸쳐, 거의 모든 챔피언들이 결국 그 자리를 내준다.

 

이 챔피언들 중에서 정상에 오르는 과정에서는 대개 급격한 혁신의 혜택을 받는 높은 세속적 성장 산업에서의 선점자 이점이 나타나며, 그 자리를 유지하는 능력은 시간이 지남에 따라 시장 점유율 감소 속도를 늦추는 강력한 경쟁 우위에 의해 영향을 받는다. 이 두 가지 동인 중 하나의 약화는 일반적으로 챔피언의 궁극적인 몰락을 초래하며, 새롭고 더 빠르게 성장하는 기업들이 더 빠른 산업 수준의 세속적 매출 성장과 산업 내 시장 점유율 확대를 바탕으로 그 자리를 차지하게 된다. 챔피언 집단 중에는 수십 년 동안 정상을 유지하는 기업들의 예가 많이 있는데, 이는 주로 지속적인 혁신 능력, 새로운 세속적 지출 성장 풀에 대한 접근, 시간이 지나도 경쟁 장벽을 유지하는 능력 덕분이다. 규제 또한 역할을 하며 챔피언을 만들거나 (문자 그대로) 무너뜨릴 수 있다. 아래에서는 역사적 주요 사례들을 살펴보며 각 챔피언의 수명 주기에서 핵심이 된 역학 관계를 강조한다.

● 1900년대부터 1930년대까지의 철도 독점 챔피언들(Penn Central, Union Pacific, New York Central 등): 철도는 20세기 초 농경지의 급속한 산업화에 핵심적인 기여를 했으며, 미국 전역에 원자재와 제조품을 운송할 수 있는 유일하게 신뢰할 수 있는 수단을 제공했다. 그러나 1920년대부터 다른 새로운 운송 형태(주로 트럭 운송, 그리고 부차적으로 항공기)와의 경쟁이 철도 수익을 잠식하기 시작했는데, 이는 정부가 주간 도로망에 투자하고 자동차가 더 신뢰할 수 있고 저렴해졌기 때문이다. **이는 철도의 경쟁 우위를 없앴다: 미국 전역에 물건을 운송할 수 있는 대안이 생겼을 뿐만 아니라, 트럭 운송은 철도에 비해 가격 책정과 노선 설정에 있어 규제 장벽이 더 적었다.**

 

● 1930년대부터 1960년대까지의 화학 복합기업 챔피언들(DuPont와 Union Carbide): DuPont와 Union Carbide는 1930년대에 플라스틱 제조 신기술의 선두주자로 부상했다. 플라스틱 사용 사례는 이후 수년간 기하급수적으로 증가했는데, 이는 더 비싼 대안품으로부터의 대체, 대량 생산 제품에 대한 급증하는 수요, 그리고 나일론과 네오프렌에 대한 전시 수요의 일부 순풍 때문이었다. DuPont와 Union Carbide는 자사 제품 카테고리의 세속적 성장에 대한 큰 노출 덕분에 수십 년 동안 챔피언 지위를 유지할 수 있었다. **그러나 경제가 제조업에서 서비스업으로 전환되고 수요 성장이 둔화되면서, 1970년대와 1980년대에 더 빠르게 성장하는 산업들에 의해 결국 자리를 내주게 되었다.**

● 1920년대부터 1960년대까지의 자동차 복합기업 챔피언들("빅 3": 제너럴 모터스, 포드, 크라이슬러): 1900년에는 미국 인구의 약 1%만이 자동차를 소유했다. 1950년까지 이 수치는 50% 이상으로, 1960년에는 75%로 증가했다. 이러한 대규모 확장은 주요 자동차 제조업체들에게 엄청난 세속적 부양 효과를 가져왔고, 이들은 소규모 독립 공장들의 대규모 집합에서 대규모로 자동차를 대량 생산할 수 있는 대형 복합기업으로 급격히 변모했다. 상대적으로 저렴하게 이를 수행할 수 있는 능력(규모의 경제와 조립 라인과 같은 기술 혁신을 통해)은 업계의 주요 진입 장벽이 되어 빅 3가 오랫동안 시장 점유율을 유지할 수 있게 했다. 1960년대에 두 가지 추세가 역전되기 시작했다: **자동차 소유가 정체되기 시작하면서 자동차 시장이 더 포화 상태가 되었고, 아시아의 새로운 경쟁업체들이 기술을 따라잡고 미국 생산업체들을 밀어내기 시작하면서 그들의 경쟁 우위를 잠식했다.**

 

● 1900년대부터 현재까지의 석유 챔피언들(Exxon, Mobil, Chevron, Marathon 등): 석유 기업들은 오랫동안 챔피언 지위를 유지했는데, 이는 확장되는 시장과 강력한 구조적 진입 장벽의 조합을 활용하여 1세기 이상 관련성을 유지했기 때문이다. 1900년 최대 기업이었던 Standard Oil은 일련의 분할과 후속 합병을 거쳐 본질적으로 오늘날의 Exxon Mobil이 되었다. 이 회사는 전기화와 자동차 채택 증가 덕분에 석유 수요의 전례 없는 세속적 확장의 한 세기로부터 혜택을 받았다. 또한 회사는 독점적 힘을 활용하여 규모의 경제를 구축하고 세계 무대에서 가격 경쟁을 할 수 있었으며, 1999년 Exxon과 Mobil의 합병으로 반독점 규제의 한계를 밀어붙였다. **석유 부문은 수십 년간 챔피언이었지만 최근 수십 년 동안에야 점유율을 잃기 시작했으며, 에너지 전환에서부터 미국 셰일 시장의 출현으로 인한 새로운 공급 unlock까지 다양한 도전에 직면했다.**

● 1930년대부터 2000년대까지의 통신 챔피언(AT&T): 현재의 AT&T는 19세기 말 미국에서 최초로 전화를 도입한 Bell Telephone Company의 후손이다. 선점자 이점, 전체 유선 네트워크에 대한 소유권, 그리고 강력한 수직 통합으로 AT&T 독점은 엄청난 진입 장벽을 가지고 있었고, 이는 70년 이상 지속된 예외적으로 강력한 경쟁 우위에 기여했다. 이는 1984년 반독점법에 의해 분할될 때까지 지속되었다. **최근에는 1) 셀룰러 네트워크에 비해 유선전화의 관련성이 감소한 점, 2) 반독점 규제로 인해 오랫동안 지속된 진입 장벽이 약화된 점, 3) 이러한 세속적 변화의 결과로 새로운 셀룰러 및 인터넷 중심 기업들이 등장한 점이 결합되어 결국 AT&T의 경쟁 우위를 약화시키고 시장 수익률 이하의 수익을 가져오게 되었다.**

 

 

 

지난 20년간 정보 기술 기업들(컴퓨터 소프트웨어, 하드웨어, 인터넷 서비스 전반에 걸쳐)이 챔피언 목록을 지배해왔다. 이들은 이 상대적으로 새로운 시장에서 예외적으로 높은 세속적 확장의 순풍을 타고 있었다. 이러한 확장은 기술 혁신으로 인한 새로운 비즈니스 기회 창출에 의해 주도되었다.

닷컴 버블은 시장이 어떻게 너무 미래 지향적일 수 있는지를 보여주었다. 이는 펀더멘털로 뒷받침되지 않는 미래 수익 성장을 예상한 것이었다. 그러나 최근의 시장 점유율 확대는 주로 급격히 확장되는 수익에 의해 주도되었다.

지난 20년 동안 시가총액 기준 상위 15개 기업에서 예외적으로 높은 변동이 있었다. 이는 혁신 기업들이 오랜 기간 존재해온 복합기업들을 몰아내고 구조적 진입 장벽이 더 적은 시장(인터넷 서비스와 컴퓨터 소프트웨어)에서 경쟁했기 때문이다.

 

 

오늘날의 IT 챔피언들이 당분간 정상의 자리를 유지할 수 있는 여러 이유가 있다. 이는 계속해서 시장을 능가하는 성과를 내게 할 것이다. 그 이유로는 강력한 경쟁 우위(네트워크 효과, 데이터 획득의 이점, 고급 기술 역량), 새로운 세속적 지출 성장 풀에 접근하는 새로운 벤처를 지원할 수 있는 믿을 수 없을 정도로 강력한 재무상태표, 그리고 소규모 혁신 기업들이 도전자로 발전할 시간과 자원을 갖기 전에 그들의 능력을 인수하고 내재화할 수 있는 전례 없는 능력 등이 있다.

동시에, AT&T와 Standard Oil과 같은 기업들을 분할하겠다는 반독점 규제의 위협이 그리 멀지 않은 가능성으로 다가오고 있다. 또한 AI와 같은 기술 혁명이 빠르게 균형을 변화시킬 수 있으며, 적응하지 못하는 기업들의 경우 자동차 발명 이후의 철도나 셀룰러 네트워크 도입 이후의 유선전화처럼 그들의 서비스가 점차 덜 유용해질 수 있다. 한때 IBM의 지위도 넘을 수 없어 보였다. 오늘날 IBM은 시가총액 기준으로 미국 상장 기업의 0.3% 미만, 오늘날 챔피언의 대부분을 차지하는 기술 및 기술 하드웨어 기업들의 시가총액 기준 1% 미만을 차지한다.

가격 책정 면에서, 현재 챔피언 집단 내에서 의미 있는 차이가 보인다. 일부 기업의 경우 밸류에이션이 이들 기업의 강력한 전망과 일치해 보이지만, 다른 경우에는 가능성보다 더 많은 실적 초과가 가격에 반영된 것으로 보인다. 다음 표는 오늘날의 챔피언들, 그들의 현재 시가총액 및 수익 점유율, 그리고 애널리스트들의 장기 성장 추정치를 보여준다.

 

 

 

오늘날 투자자들이 고려해야 할 점은 대부분의 투자자 포트폴리오가 현재의 챔피언들에 대해 그 어느 때보다 높은 노출도를 가지고 있다는 것이다. 투자자들은 종종 이전의 우수 실적 기업에 점점 더 많은 할당을 하게 되는데, 이는 주식 보유가 시가총액을 참조하여 관리되는 경향이 있고, 시장을 능가하는 성과를 내는 기업들이 전체 시장에서 더 큰 비중을 차지하게 되기 때문이다. 오늘날 이러한 현상은 그 어느 때보다 두드러지는데, 이는 부분적으로 미국 시장에 챔피언들이 집중되어 있기 때문이며, 또한 미국 시장이 글로벌 벤치마크에서 큰 비중을 차지하고 인덱싱이 널리 퍼져 있기 때문이다. 일반적인 미국 시장 가중 포트폴리오의 3분의 1 이상이 현재의 챔피언 바스켓에 할당되어 있으며, 세계 포트폴리오에서는 이 비중이 20%에 가깝게 되는데, 이는 50년 이상 중 가장 높은 수준이다.

 

부록 - 10년 단위 챔피언들

아래에 참고를 위해 과거 10년 단위 챔피언들을 보여주고 각 10년 동안의 주요 역학 관계를 강조한다. 참고: 회사 이름은 오늘날 기준이다(예: Exxon Mobil은 1972년까지 기본적으로 Jersey Standard로 알려졌지만 아래 표에서는 각 10년 동안 Exxon Mobil로 나열된다).

1900년과 1910년대 - 20세기 초는 철도 독점 기업들(Penn Central, New York Central 등)과 Standard Oil(현재의 Exxon Mobil)과 Marathon을 포함한 석유 거대 기업들이 지배했다. 철도는 미국 산업화의 중심에 있어, 이전에는 볼 수 없었던 속도와 양으로 상품을 운송할 수 있게 했다. 이전 40년 동안은 철도 시스템이 급속히 확장되면서 철도 대부호들 간의 치열한 경쟁이 있었고, 1900년대에 이르러 이들은 소수의 강력한 독점 기업들로 통합되었다. 위에서 논의된 바와 같이, 석유 기업들은 증가하는 수요와 경쟁에 대한 높은 진입 장벽으로부터 이익을 얻었다.

 

 

1920년대와 1930년대 - 석유 거대 기업들이 정상에 오르는 반면, 철도 독점 기업들은 왕좌에서 내려온다(새로운 형태의 운송 수단이 그들의 경쟁 우위를 없앴기 때문이다). AT&T(미국 전화 네트워크 구축의 주도적 힘)와 자동차 복합기업 General Motors(미국 가정의 자동차 소유 확대와 개선된 제조 기술의 혜택을 받음)를 포함한 새로운 챔피언들이 1920년대에 정상에 오른다.

1930년대에는 화학 제조업체 DuPont가 재료 과학의 새로운 발전(나일론과 테플론의 발명 등)의 물결을 타고, GE(1800년대 후반에 설립됨)는 1920년대 후반에 텔레비전 방송을 선구적으로 시작한 후 제1차 세계 대전 중 항공기 과급기를 개발하여 정상에 오른다. 이 과급기는 이후 수십 년 동안, 특히 제2차 세계 대전을 앞두고 필수불가결한 것이 된다.

 

1940년대와 1950년대 - 1920년대와 1930년대에 정상에 올랐던 많은 챔피언들(AT&T, GE, DuPont, Exxon, GM)이 수십 년 동안 정상을 유지한다. 화학 산업의 우위는 계속되며, 전쟁으로 인한 재료 수요와 과학적 혁신의 혜택을 받는다 - Union Carbide가 1940년대에 DuPont와 함께 시장 정상에 오른다. 제2차 세계 대전 이후 강력한 소비력과 소비주의 문화의 부상으로 인해 최초의 메가 리테일러인 Sears가 등장하여 1950년까지 정상에 오른다.

 

1960년대와 1970년대 - 1950년대의 전후 낙관주의는 창의성과 발전의 물결을 일으켰고, 특히 컴퓨팅과 전자 분야에서 그러했다. 그 결과 1960년대와 1970년대까지 기술 기업들(IBM, Xerox, Kodak)이 시장 정상에 강력하게 진입하여 일부 이전 챔피언들을 몰아낸다. 특히 화학 챔피언들은 수요 성장 둔화로 인해 쇠퇴하고(DuPont와 Union Carbide 모두 새로운 과학 연구가 그들의 재료를 건강 문제와 연결시키면서 평판 문제에 직면한다), 석유는 이 10년의 시작과 함께 일부 지배력을 잃는다. 자동차 산업은 1960년대에 여전히 지배적이어서 Ford가 GM과 함께 톱 10에 진입하지만, 1970년대에 이르러 새로운 경쟁과 수요 성장 둔화로 인해 쇠퇴하기 시작한다.

 

1980년대 - 과거 인플레이션이 심했던 10년의 영향이 1980년대에 진입하는 챔피언들에게서 분명히 나타난다. 석유가 압도적으로 시장을 지배한다. GM은 여전히 상위권에 있지만 1970년대 후반/1980년대 초반의 불황에서 벗어나면서 한 단계 떨어진다. Sears는 다른 소매업체들(예: Walmart, Kmart 등)에 의해 입지를 잃는데, 이들은 높은 인플레이션으로 인한 압박에 시달리는 가계에 저렴한 가격으로 고객을 유치한다.

 

1990년대 - 디스인플레이션을 겪은 1980년대는 이전의 인플레이션 10년과는 정반대이며, 1990년까지 석유 챔피언들은 대부분 톱 10에서 떨어진다(가장 탄력적인 거인들인 Exxon과 Amoco가 주목할 만한 예외다). Exxon은 실제로 1980년대에 더 상승하는데, 이는 석유 가격이 약세임에도 불구하고 수익 감소에 맞춰 상당한 비용 절감을 하고 대규모 자사주 매입 프로그램을 통해 주식 가치를 높였기 때문이다. 외국 경쟁 증가와 판매 부진에 직면한 GM을 제외하고, 다른 모든 비석유 챔피언들(IBM, GE, AT&T)은 정상을 유지한다. 제약회사들(Merck와 Bristol-Myers)이 처음으로 등장하는데, 이는 업계가 "블록버스터 약물"로 전환한 것과 과학적 이해의 축적으로 인해 기록적인 수의 약물이 시장에 출시된 것(예: 1986년에 승인된 Merck의 B형 간염 백신)의 혜택을 받은 결과다.

 

2000년대 - 새로운 기술에 대한 열광과 기술 버블의 역학으로 인해 많은 새로운 기술 기업들이 정상에 오른다(Microsoft, Intel, Cisco 등). 다른 대부분의 비기술 챔피언들은 시장 상위권에 남아있는 기존 챔피언들이다(GE, Exxon, Merck, 하지만 후자 두 기업은 몇 단계 내려간다). Walmart가 메가 리테일러 Sears의 뒤를 이어 처음 등장한다. 두 주요 금융 기관인 Citicorp와 Travelers Group의 합병으로 Citigroup이 1930년 이후 처음으로 리스트에 진입한 은행이 된다.

 

2010년대 - 금융 위기의 한가운데서, 생활필수품 기업들(Walmart, Procter & Gamble, Johnson & Johnson)과 강력한 재무상태표를 가진 기업들(Berkshire, Alphabet)이 시장을 지배한다. 대형 기술 기업들(강력한 재무상태표와 세속적 성장의 순풍을 가진)과 석유 기업들(타이트한 석유 시장 속에서)을 제외하고, 경기 순환적 기업들은 시장 거인들 사이에 없다. GE는 GE Capital 사업의 손실이 회사를 거의 침몰시킨 후 퇴출되는 중이다.

 

2020년대 - 스마트폰, 소셜 미디어 사용, 그리고 일반적으로 온라인 플랫폼을 통한 더 많은 지출로의 전환이 있었던 10년 간의 급속한 성장 이후, 인터넷 서비스(Meta, Alphabet), 클라우드 제공업체(Microsoft, Amazon, Alphabet), 그리고 기술 하드웨어 기업들(Apple)이 지배적이다. 추가로, 온라인 지출과 가정 배달로의 전환에 잘 대응할 수 있는 위치에 있는 기업들도 챔피언 리스트에 오른다(Walmart, Amazon, Visa).