엔비디아 신규칩 생산 지연에 대한 해석 (2)

By Goldman Sachs

 

The Information은 주말에 엔비디아의 블랙웰 아키텍처 기반 차세대 제품이 설계 결함으로 인해 최소 3개월 지연될 수 있다고 보도했다. 이것이 사실이라면 엔비디아의 단기 실적에 변동성을 줄 수 있다. 하지만 우리는 2025년 연간 실적과 가장 중요한 회사의 장기적 경쟁력에는 거의 또는 전혀 영향이 없을 것으로 예상한다.

우리는 엔비디아에 대한 매수 의견을 유지한다. 12개월 목표가는 135달러(26% 상승 여력)로 유지한다. 

The Information 은 8월 3일, 엔비디아의 블랙웰 아키텍처 기반 차세대 제품이 설계 결함으로 최소 3개월 지연될 수 있다고 보도했다. 블랙웰은 3월 엔비디아 GPU 기술 컨퍼런스(GTC)에서 창업자이자 CEO인 젠슨 황이 소개했으며, 올해 말 출하되어 1월 분기부터 실질적인 매출 기여를 할 것으로 예상됐다. 경영진에 따르면 블랙웰은 현 세대 아키텍처인 호퍼 대비 AI 트레이닝 성능은 최대 4배, 추론 성능은 최대 30배 향상될 것으로 기대됐다.

업계 대화와 The Information 기사를 토대로, 우리는 대부분(전부는 아니더라도)의 미국 기반 클라우드 서비스 제공업체(CSP)들이 블랙웰에 대해 2025년 상반기 광범위한 배치를 예상하고 이미 상당한 주문한 것으로 파악하고 있다. 실제로 알파벳은 7월 23일 실적 컨퍼런스 콜에서 엔비디아 블랙웰 플랫폼이 2025년 초 구글 클라우드에 도입될 것이라고 재확인했다.

 

 

 

이는 구글 클라우드 넥스트 '24에서 알파벳이 발표한 내용을 따르는 것으로, 블랙웰이 2025년 초 HGX B200과 GB200 NVL72 두 가지 변형으로 구글 클라우드에 도입될 예정이다. 당시 그들은 HGX B200이 가장 까다로운 AI, 데이터 분석, HPC 워크로드를 위해 설계됐으며, GB200 NVL72는 실시간 대규모 언어 모델 추론과 수조 개 파라미터 규모 모델의 대규모 트레이닝 성능을 지원할 것이라고 밝혔다.

 

만약 The Information 의 보도가 정확하고 블랙웰의 대량 출하가 실제로 3개월 이상 지연된다면, 단기 데이터센터 부문 매출 전망에 공급 측면의 하향 조정이 있을 수 있다. 다만, 엔비디아 사업에 미치는 영향의 정도는 다음과 같은 여러 요인에 달려 있다:

a) 블랙웰 출하 지연의 정도(즉, 단기적 해결책이 있을지, 아니면 엔비디아가 블랙웰을 재설계해야 할지)
b) 고객들이 블랙웰 대신 호퍼 기반 제품(예: H100/H200)을 수용할 의지
c) 공급 제약 여부

견고한 수요 전망(마이크로소프트, 알파벳, 메타, 아마존의 최근 실적 리뷰 노트 참조. 이들은 2025년, 일부 경우 그 이후까지 AI 인프라 설비투자 성장이 지속될 것을 시사함)과 엔비디아가 경쟁력을 유지할 것이라는 우리의 예상을 고려할 때, 우리는 블랙웰의 약간의 지연이 회사의 2025년 수익력에 중대한 영향을 미칠 것으로 보지 않는다.

따라서 우리는 기본 시나리오의 데이터센터 매출 추정치를 조정하지 않으며, 2024년 대비 134% 성장한 기반에서 2025년에 전년 대비 39% 성장할 것이라는 전망을 유지한다.

 

 

 

보도된 단기적 난관에도 불구하고(우리는 지연 여부와 그 심각성이 불확실하다는 점을 강조한다), 엔비디아의 가속 컴퓨팅 핵심 부품로서의 위치는 유지될 것이며, 2025년 실적에 미치는 영향은 무시할 만할 것으로 본다.

더욱이 엔비디아가 최근 SOX 지수와 직접적인 컴퓨팅 경쟁사들을 능가했지만, 지난 한 달간 15% 하락 후(ARM/인텔/AMD/SOX는 각각 -37%/-33%/-23%/-19%), 현재 주가는 향후 12개월 컨센서스 EPS의 37배(과거 3년 중간값보다 15% 낮음; 도표 4)에 거래되고 있다. 우리는 주가의 단기적 이탈을 포지션을 추가할 기회로 여길 것이다.

 

우리의 12개월 목표가 135달러(변동 없음)는 정상화된 EPS 추정치 2.70달러의 50배에 기초한다. 

우리의 추정치와 목표가에 대한 주요 하방 리스크는 다음과 같다:

1) 주요 CSP 및/또는 기업들의 생성 AI 인프라 지출의 급격한 감소

 

2) GPU 수출에 대한 추가 제한

 

3) 신제품 출시 지연

 

4) 예상보다 약한 게이밍 GPU 수요

 

5) 공급망 문제