엔비디아 매수 의견 재확인, 골드만삭스

(Goldman Sachs, Aug/18/2024) 엔비디아의 2024 회계연도 2분기(7월) 실적 발표를 앞두고 우리는 엔비디아에 대한 매수 의견을 재확인한다.

 

블랙웰(즉, 차세대 GPU 아키텍처)의 지연 보고가 단기적으로 기본적 요인에 일부 변동성을 초래할 수 있지만, 우리는 향후 몇 주 동안의 경영진 논평과 공급망 데이터 포인트가 2025년 엔비디아의 수익력에 대한 더 높은 확신으로 이어질 것으로 예상한다(참고로 우리의 2025년 비GAAP EPS 추정치 4.16달러는 시장 컨센서스보다 11% 높다).

 

중요한 점은 대형 클라우드 서비스 제공업체와 기업들의 고객 수요가 강하고 AI/가속 컴퓨팅에서 엔비디아의 강력한 경쟁력이 유지되고 있다는 점이다. 

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데이터센터 사업

 

블랙웰 지연 보고로 인한 2025년 수익력 Earning Power는 거의 또는 전혀 영향이 없음

 

8월 5일 보고서에서 논의했듯이, 블랙웰 아키텍처 기반 제품의 대량 출하 지연이 엔비디아의 기본적 요인에 일부 단기적 변동성을 야기할 수 있지만(즉, 10월 및 1월 분기의 성장이 더 둔화될 수 있음), 우리는 엔비디아의 데이터 센터 사업에 대한 영향의 규모가 다음과 같은 다양한 역학 dynamics에 따라 달라질 것으로 믿는다:

 

a) 블랙웰 출하 지연의 정도, 혼하이가 2024년 2분기 실적 발표와 함께 GB200 랙의 개발 일정이 계획대로 진행 중이며 2024년 4분기에 출하가 시작될 것으로 예상된다고 강조했다는 점에 주목할 만하다.

 

b) 블랙웰 기반 제품 대신 호퍼 기반 제품(예: H100/H200)을 적용하려는 고객의 의지

 

c) TSMC의 특정 CoWoS 패키징 기술을 필요로 하지 않는 블랙웰 아키텍처 기반의 새로운 SKU를 도입하고 생산을 확대할 수 있는 엔비디아의 능력

 

AI 인프라에 대한 수요는 여전히 강세:

공급 측면의 역학이 회사의 단기적 기본 전망에 부정적인 영향을 미칠 수 있지만, 분기 중 데이터 포인트들은 계속해서 강력한 수요 환경을 나타내고 있다는 점에 주목해야 한다. 구체적으로:

1) TSMC는 AI 수요 전망이 개선되었다고 강조했으며(3개월 전 대비), 고성능 컴퓨팅(HPC) 매출이 전 분기 대비 28% 증가했다고 보고했다. 또한 연간 매출 전망을 전년 대비 "약간" 20% 중반 이상 상승으로 높였다(이전의 20% 초중반 상승에서).

2) AMD는 지난 1년 동안 세 번째로 연간 데이터 센터 GPU 매출 전망을 3개월 전 40억 달러에서 7월 30일 2024년 2분기 실적 발표에서 45억 달러로 상향 조정했다.

3) 주요 미국 하이퍼스케일러들은 모두 올해 말까지, 그리고 일부 경우에는 2025년까지 AI 인프라 투자를 늘릴 의향을 밝혔다.

 

 

4) AI 서버에 상대적으로 높은 노출도를 가진 대만 ODM들이 컨센서스를 상회하는 2024년 2분기 매출을 보고했다.

5) 혼하이는 예상보다 좋은 2024년 2분기 및 7월 월간 매출을 보고하여 AI 서버에 대한 수요가 강하다는 견해를 강화했다.

6) SMCI는 8월 6일 2024 회계연도 4분기 실적을 보고하고 2025 회계연도 1분기 및 2025 회계연도 매출 가이던스를 사전 컨센서스보다 각각 18%와 20% 상향했다. 경영진은 AI CSP들의 직접 액체 냉각(DLC) 솔루션에 대한 강한 수요를 주요 동인으로 언급했다.

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하이퍼스케일러 : 엔비디아의 데이터센터 매출 강화

지난 몇 분기와 일관되게, 엔비디아의 데이터 센터 매출의 50% 이상을 차지하는 미국 기반 하이퍼스케일러들은 최근 엔비디아의 지속적인 매출 증가를 지지하는 계획을 언급했다. 구체적으로, 일부 고객들은 생성 AI가 이미 광고와 같은 산업에 어떻게 이익이 되고 있는지에 대한 초기 증거를 제공했으며, 상당한 매출/성장 기회가 될 것으로 형성되고 있는 것을 놓치지 않기 위해 과소 투자하기보다는 단기적으로 과잉 투자하고 리더십 위치를 확보하는 것을 선호한다고 밝혔다.

2024년/2025년 글로벌 클라우드 자본 지출의 전년 대비 성장률을 각각 60%/12%로 지목하고 있으며, 이는 이전의 48%/9%에서 상향 조정된 것이다.

 

 

 

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2024 회계연도 2분기(7월) 및 3분기(10월) Preview

2024 회계연도 2분기(7월)

우리는 엔비디아가 데이터 센터 매출의 상승과 강력한 운영 레버리지에 힘입어 시장 컨센서스를 초과하는 2024 회계연도 2분기(7월) 매출과 EPS를 발표할 것으로 예상한다. 

 

데이터 센터에서는 다음 요인들이 예상을 상회할 것으로 기대한다:

a) H100에 대한 지속적인 강력한 수요
b) H200의 대량 출하 시작
c) 회사의 이더넷 기반 네트워킹 제품(즉, Spectrum-X)의 확대

이는 혼하이와 같은 대만 ODM들의 결과 및 발표와 일치할 것이다. 이들은 AI 서버 수요의 강세와 엔비디아의 호퍼 기반 컴퓨팅 제품 출하와 관련된 좋은 가시성을 계속해서 강조하고 있다.

2024 회계연도 3분기(10월)

현재 우리는 2024 회계연도 3분기(10월)에 데이터 센터 부문과 전체 회사 매출이 순차적으로 15% 성장할 것으로 모델링하고 있다. 블랙웰의 보고된 지연이 일부 예상치 못한 단기적 변동성을 야기할 수 있지만, 우리는 이 역학으로 인한 어려움이 10월 분기보다는 1월 분기에 영향을 미칠 가능성이 높다고 믿는다. 2분기와 마찬가지로, H100, H200, Spectrum-X가 매출 성장의 주요 동인 역할을 할 것으로 예상하며, TSMC의 CoWoS 용량의 단계적 증가도 공급 측면에서 매출 증가를 지원할 가능성이 높다. 도표 14에서 볼 수 있듯이, 우리의 3분기 매출과 비GAAP EPS(주식 기반 보상 제외) 추정치는 각각 시장 컨센서스보다 9%와 12% 높다.