The evolution of equity markets
1900년의 주식 시장은 오늘날과 상당히 달랐지만, 새로운 현상은 아니었다. 암스테르담 거래소는 이미 거의 300년 동안 존재해 왔고, 런던 증권 거래소는 200년 이상 운영되어 왔으며, 뉴욕 증권 거래소를 포함한 다른 5개 시장은 100년 이상 존재해 왔다. 그림 2는 1899년 말의 주식 시장의 상대적 규모(왼쪽 패널)와 2024년 초까지 이것이 어떻게 변화했는지(오른쪽 패널)를 보여준다. 오늘날, 미국 시장은 가장 가까운 경쟁자를 압도하며 전 세계 주식 시장 가치의 놀라운 60.5%를 차지한다. 일본(6.2%)이 2위, 영국(3.7%)이 3위를 차지하고 있으며, 중국 본토는 4위(2.8%)를 차지하고 있다. 프랑스, 캐나다, 스위스, 호주, 독일, 인도는 각각 글로벌 시장의 2-3%를 차지하고 있으며, 그 뒤를 이어 대만이 1.7%, 한국이 1.4%의 비중을 차지하고 있다.
그림 2에서, DMS 35 시장 중 12개 - 세계 시가총액의 1.4% 이상을 차지하는 모든 시장 - 가 별도로 표시되어 있으며, 나머지 23개 연감 시장은 "더 작은 DMS 35"로 묶여 있고 이들의 총 비중은 8.0%이다. 오른쪽 도넛 차트의 나머지 영역인 "DMS 35에 포함되지 않음"은 35개 연감 시장이 이제 전 세계 시가총액의 98.0%를 차지하고 있음을 보여준다. 나머지 2.0%는 DMS 90 내에 포함되어 있으며, 거의 전적으로 신흥 시장과 프런티어 시장으로 구성되어 있다.
그림 2의 오른쪽 패널은 글로벌 투자자에게 투자 가능한 영역을 포괄하는 FTSE All-World 지수의 시장들의 유동주식 시가총액을 기반으로 한다. 신흥 시장은 완전 유동주식 가중치를 사용하거나 투자 가능성 기준이 완화될 때 세계 총액의 더 높은 비율을 차지한다(Dimson, Marsh and Staunton, 2021 참조).
그림 2의 왼쪽 패널은 1899년 말의 동등한 분석을 보여준다. 20세기 초에는 영국 주식 시장이 세계 최대 규모로, 세계 시가총액의 거의 4분의 1을 차지하며 미국(15%)을 압도했다. 독일(13%)이 3위를 차지했고, 그 뒤를 프랑스, 러시아, 오스트리아-헝가리가 이었다. 다시 한번, 11개의 연감 국가들이 별도로 표시되어 있고, 1900년 데이터가 있는 다른 12개 국가들은 합쳐져서 "더 작은 DMS 23" 국가들로 표시되어 있다. 총계로, DMS 데이터베이스는 1900년 글로벌 주식 시장의 95% 이상을 포함했다.
"DMS 23에 포함되지 않음"으로 표시된 누락된 4.7%를 대표하는 국가들은 이후 12개의 추가 시장과 전체 DMS 90 데이터베이스에 의해 포함되었다. 그러나 우리는 1900년 당시 이 시장들의 수익률 데이터를 가지고 있지 않다.
생존 편향 Survivorship bias
그림 2의 왼쪽과 오른쪽을 비교하면 지난 124년 동안 국가들이 매우 다른 운명을 겪었음을 알 수 있다. 이는 두 가지 중요한 질문을 제기한다. 첫 번째는 생존 편향과 관련된다. 일부 국가의 투자자들은 운이 좋았지만, 다른 이들은 재정적 재앙이나 매우 저조한 수익을 겪었다. 후자 그룹의 국가들이 누락된다면, 전 세계 주식 수익률을 과대 평가할 위험이 있다.
오스트리아와 러시아는 오늘날 세계 시가총액의 각각 0.05%와 0.25%를 차지하는 작은 시장이다. 마찬가지로, 중국은 1900년에 세계 주식의 0.34%를 차지하는 아주 작은 시장이었다. DMS 데이터베이스를 구성할 때, 이러한 국가들을 무시하고 1900년까지 거슬러 올라가는 수익률 데이터를 모으는 상당한 노력을 피하고 싶은 유혹이 있었을 수 있다. 그러나 러시아와 중국은 생존하지 못하고 투자자들이 모든 것을 잃은 시장의 가장 잘 알려진 두 사례이다.
러시아는 1900년에 세계 시가총액의 약 6%를 차지하는 큰 시장이었다. 오스트리아-헝가리도 1900년에 큰 시장이었으며(세계 시가총액의 5%), 투자자들이 완전한 손실을 경험하지는 않았지만, 실질 terms로 볼 때 우리의 연속적인 투자 역사를 가진 21개국 중 주식 시장에서 가장 나쁜 성과를, 채권 시장에서 두 번째로 나쁜 성과를 보였다.
따라서 DMS 데이터베이스에 1900년부터 오스트리아, 중국, 러시아의 수익률 데이터를 포함시키는 것은 생존 편향과 "비성공" 편향을 제거하는 데 중요했다.
성공 편향 Success bias
두 번째이자 반대되는 편향의 원천인 성공 편향은 더욱 심각하다. 그림 3은 지난 124년 동안 전 세계 주식 시장의 가중치 변화를 보여줌으로써 이에 대한 통찰을 제공한다. 이는 12개 주요 국가의 주식 시장 점유율을 보여주며, 다른 시장들은 "기타" 카테고리로 합산되어 있다. 이 차트와 이후의 차트들에서 국가들은 ISO 3166 alpha-3 국가 코드로 식별된다. 대부분의 경우, 이 세 글자 약어는 국가 이름에 대응된다. ISO 코드의 전체 목록은 연감 인쇄본의 272페이지를 참조하라.
그림 3은 미국 주식 시장이 20세기 초에 영국을 추월했으며, 1980년대 말 일본이 잠시 세계 최대 시장이 된 짧은 기간을 제외하고는 이후 세계의 지배적인 시장이 되었음을 보여준다. 정점인 1989년 초에 일본은 세계 지수의 40%를 차지했고, 미국은 29%였다. 이후 일본의 가중치는 주식 시장의 저조한 상대적 성과를 반영하여 단지 6%로 떨어졌다. 미국은 지배력을 되찾았고 오늘날 놀랍게도 전 세계 시가총액의 60.5%를 차지한다.
미국은 단연 세계에서 가장 잘 문서화된 자본 시장이다. DMS 데이터베이스가 구축되기 전에는, 장기 자산 수익률에 대한 증거가 거의 항상 미국 시장에서 인용되었고 보편적으로 적용 가능한 것으로 취급되었다. 그러나 유통 가능한 증권의 조직화된 거래는 1602년 암스테르담에서, 1698년 런던에서 시작되었지만 뉴욕에서는 1792년에야 시작되었다. 그 이후로 미국의 글로벌 주식 시장 점유율은 0에서 60.5%로 상승했다. 이는 미국 경제의 우수한 성과, 대규모 IPO, 그리고 미국 주식의 상당한 수익률을 반영한다. 다른 어떤 시장도 이러한 장기적 성과를 견줄 수 없다. 하지만 이는 미국의 자산 수익률을 일반화하는 것을 위험하게 만드는데, 이는 그들이 "성공 편향"을 보이기 때문이다. 이것이 연감이 글로벌 수익률에 초점을 맞추는 이유이다.
The great industrial transformation
1900년 초 - 우리의 글로벌 수익률 데이터베이스의 시작 시점 - 에는 거의 누구도 자동차를 운전하거나, 전화를 걸거나, 전기 조명을 사용하거나, 녹음된 음악을 듣거나, 영화를 본 적이 없었다. 아무도 비행기를 타거나, 라디오를 듣거나, TV를 보거나, 컴퓨터를 사용하거나, 이메일을 보내거나, 스마트폰을 사용한 적이 없었다. X-레이, 체내 스캔, DNA 검사나 장기 이식도 없었고, 아무도 항생제를 복용한 적이 없었다; 그 결과 많은 사람들이 젊어서 사망했다.
인류는 산업혁명부터 시작해 19세기 후반의 황금 발명 시대를 거쳐 오늘날의 정보 혁명에 이르기까지 변혁적 혁신의 물결을 즐겼다. 이는 완전히 새로운 산업들을 탄생시켰다: 전기와 발전, 자동차, 통신, 항공우주, 항공사, 제약과 생명공학, 석유, 가스와 대체 에너지, 컴퓨터, 정보 기술, 그리고 미디어와 엔터테인먼트 등이다. 한편, 마차와 왜건, 운하 보트, 증기 기관차, 양초와 성냥 제조업체들은 산업의 쇠퇴를 경험했다. 무엇이 생산되고, 어떻게 만들어지며, 사람들이 어떻게 살고 일하는지에 대해 심오한 변화가 있었다.
이러한 변화는 세계 시장에 상장된 기업들의 구성 변화에서 볼 수 있다. 그림 9는 미국과 영국의 상장 기업들의 산업 구성을 보여준다. 상단의 두 차트는 1900년 초의 산업 가중치를, 하단의 두 차트는 2024년 초의 가중치를 보여준다. 20세기 초의 시장은 철도가 지배했는데, 미국 주식 시장 가치의 63%와 영국의 거의 50%를 차지했다. 124년 후, 철도는 거의 주식 시장에서 소멸될 정도로 쇠퇴해 미국 시장의 1% 미만, 영국에서는 0에 가까운 비중을 차지한다.
1900년에 상장된 미국 기업들의 약 80%가 오늘날 작거나 소멸된 산업에 속했다; 영국의 경우 이 수치는 65%다. 철도 외에도 급격히 쇠퇴한 다른 산업들로는 섬유, 철, 석탄, 철강이 있다. 이 산업들은 여전히 존재하지만 대부분 신흥국의 저비용 지역으로 이동했다.
그러나 1900년과 2024년 사이의 유사점도 분명히 보인다. 은행과 보험 산업은 계속해서 중요하다. 마찬가지로 식품, 음료(알코올 포함), 담배, 유틸리티와 같은 산업들은 1900년에도 존재했고 오늘날에도 계속 대표되고 있다. 영국에서는 상장 광업 회사들이 1900년에 중요했던 것처럼 오늘날 런던에서도 중요하다.
그러나 처음에는 비슷해 보이는 많은 산업들이 급격히 변화했다. 예를 들어, 1900년의 전신과 2024년의 스마트폰을 비교해보라. 둘 다 당시에는 첨단 기술이었다. 또는 1900년의 "기타 운송" - 선박, 전차, 독 - 과 현대의 대응물 - 항공사, 버스, 트럭 - 을 대조해보라. 마찬가지로, 산업 분야 내에서 1900년의 기업 목록에는 당시 세계 최대의 양초 제조업체와 성냥 제조업체가 포함되어 있다.
그림 9에서 두드러지는 또 다른 통계는 1900년에 작거나 존재하지 않았던 산업에서 온 오늘날 기업들의 높은 비율이다: 미국의 경우 가치 기준으로 63%, 영국의 경우 44%이다. 2024년의 가장 큰 산업들은 기술(미국의 경우, 영국은 아님), 산업 전반을 아우르는 그룹, 헬스케어, 에너지, 은행업, 광업(영국의 경우, 미국은 아님), 보험, 기타 금융 및 소매업이다. 이 중 에너지(석탄 제외), 기술, 헬스케어(제약 및 생명공학 포함)는 1900년에 거의 전무했다. 통신과 미디어도, 적어도 우리가 지금 알고 있는 형태로는, 새로운 산업이다.
우리의 분석은 거래소 상장 기업들에만 관련된다. 일부 산업은 전 기간 동안 존재했지만 항상 상장되지는 않았다. 예를 들어, 1900년에도 많은 소매업체가 있었지만, 주요 백화점을 제외하고는 월마트나 테스코 같은 국내외 소매 체인이나 기술 주식으로도 분류될 수 있는 온라인 글로벌 거인 아마존과는 달리 종종 작은 지역 매장이었다. 마찬가지로, 1900년에는 더 높은 비율의 제조 기업들이 가족 소유였고 상장되지 않았다.
영국과 다른 국가들에서는 국유화로 인해 철도, 유틸리티, 통신, 철강, 항공사, 공항 등 전체 산업이 상장 폐지되었다가 나중에 다시 민영화되는 경우가 많았다. 우리는 예를 들어 상장된 철도는 포함시켰지만 대부분 국유로 남아있는 고속도로는 제외했다.
기업 부문의 진화하는 구성은 주식 시장 지수 내에서뿐만 아니라 지수 간에도 생존 편향을 피하는 것의 중요성을 강조한다(Dimson, Marsh and Staunton, 2002 참조).
2015년 연감에서, 우리는 투자자들이 새로운 산업 - 즉 신흥 산업 - 에 집중하고 오래된 쇠퇴 산업을 피해야 하는지 물었다. 우리는 새로운 산업과 오래된 산업 모두 보상을 줄 수도 있고 실망을 안겨줄 수도 있음을 보여주었다. 이는 모두 주가가 기대치를 올바르게 반영하고 있는지에 달려 있다.
예를 들어, 우리는 위에서 1900년 이후 미국에서 주식 시장 관점에서 철도가 궁극적인 쇠퇴 산업이었다고 언급했다. 그러나 지난 124년 동안 철도 주식은 미국 시장을 능가했고, 1920년대와 1930년대에 이 산업들이 등장한 이후로 트럭 운송 주식과 항공사 주식보다 더 나은 성과를 보였다.
실제로, 2015년 연감의 연구는 오히려 투자자들이 새로운 기술에 너무 높은 초기 가치를 부여했을 수 있으며, 신기술을 과대평가하고 구기술을 과소평가했을 수 있다고 지적했다. 우리는 산업 가치 순환 전략이 이러한 경향에 대응하는 데 도움이 되었고 더 나은 수익률을 창출했음을 보여주었다.
결론적 고찰 Concluding remarks
UBS 글로벌 투자 수익률 연감은 장기 자산 수익률을 문서화하여 투자자들이 과거로부터 배우고 오늘날 직면한 문제들에 대해 통찰을 얻는 데 도움을 준다. 연감은 35개 시장과 5개의 복합 지수를 다룬다. 23개 국가와 5개 지수 모두 1900년 이후 124년의 기간을 포괄한다. 우리는 또한 추가로 55개 국가의 주식 수익률에 대한 보충 데이터를 활용하여 총 90개 시장을 다룬다. 우리는 이 기초 데이터베이스의 타의 추종을 불허하는 폭과 품질이 연감을 주식, 채권, 어음, 인플레이션, 통화에 관한 글로벌 권위로 만든다고 믿는다.
이 장에서 우리는 시장의 출현과 선진국 및 신흥국 시장의 분할을 포함하여 시간에 따른 주식 및 국채 시장의 진화를 조사했다. 또한 이에 동반된 1900년 이후의 산업 변혁을 살펴보았다. 우리는 투자자들이 새로운 기술에 너무 높은 초기 가치를 부여하고, 신기술을 과대평가하며 구기술을 과소평가했을 수 있다고 지적했다. 또한 생존 편향과 성공 편향이라는 중요한 문제들과 이를 해결하기 위해 우리가 취한 조치들에 대해 논의했다.
우리는 미국의 자산 수익률이 "성공 편향"을 보이기 때문에 이를 일반화하는 것이 위험하다고 설명한다. 이것이 연감이 글로벌 수익률에 초점을 맞추는 이유이다.
주식 시장 역사의 극단 Extremes of equity market history
최악의 시기 The bad times
표 8의 상단 패널은 1900년 이후 세계 정치 및 경제적 혼란의 주목할 만한 에피소드를 보여준다. 이 표는 세계 5대 시장과 세계 지수에서 주식 투자자들에게 가장 나빴던 6개의 에피소드 동안의 실질 주식 수익률을 보고한다. 이들은 경제적 중요성 때문만 아니라, 우리 데이터베이스에서 가장 극단적인 수익률을 나타내기 때문에 관심의 대상이 된다 - 공산주의 혁명 이후 러시아와 중국의 총 가치 손실만이 이를 초과한다.
글로벌 주식 투자자들에게 가장 나빴던 6개의 에피소드는 두 차례의 세계 대전과 네 차례의 대형 하락장이었다: 월가 붕괴와 대공황, 1973-74년의 첫 번째 석유 쇼크와 세계 경기 침체, 인터넷 버블 이후의 2000-02년 하락장, 그리고 2008년을 중심으로 한 글로벌 금융 위기이다.
세계 대전은 전체적으로 주식에 부정적이었지만, 각 국가의 전쟁 운명에 따라 상대적인 승자와 패자가 있었다. 따라서 제1차 세계대전에서는 독일 주식이 가장 나쁜 성과(-66%)를 보였고, 일본 주식은 전쟁의 순수혜자로서 가장 좋은 성과(+66%)를 보였다. 제2차 세계대전과 그 여파에서 일본과 독일 주식은 각각 -96%와 -88%의 실질 수익률로 큰 타격을 입은 반면, 미국과 영국 주식은 모두 작은 양의 실질 수익률을 기록했다.
표 8은 세계 대전이 평화 시기의 하락장보다 세계 주식에 덜 해로웠음을 보여준다. 1929년부터 1931년까지 월가 붕괴와 이어진 대공황 동안, 세계 지수는 실질 미국 달러 기준으로 54% 하락했는데, 이는 제1차 세계대전의 31%와 제2차 세계대전의 12% 하락에 비해 더 큰 수치다. 미국, 독일, 프랑스의 경우 이는 세 번의 대형 하락장 중 가장 심각했으며, 1929년부터 1931년까지 실질 기준 손실은 각각 61%, 59%, 44%였다.
최고점에서 최저점까지의 하락은 더욱 컸다. 표는 연간 수익률을 기록하지만, 미국 주식 시장은 1929년 9월에야 하락을 시작해 1932년 6월에 최저점에 도달했을 때 1929년 정점에서 80%(실질 기준) 하락했다.
영국과 일본 투자자들은 1930년대보다 첫 OPEC 석유 압박 후 1973-74년 불황 때 더 큰 손실을 겪었다. 1973-74년에 실질 주식 수익률은 영국 -70%, 미국 -52%, 일본 -49%, 세계 -47%였다.
상단 패널의 끝에서 두 번째 행은 2000-02년 하락장에서 세계 주식 지수가 거의 같은 수준(실질 기준 44%)으로 하락했음을 보여준다. 표는 연간 수익률을 보여주지만, 2000년 초부터 2003년 3월 하락장 최저점까지 실질 주식 수익률은 미국 -47%, 영국 -44%, 일본 -53%, 독일 -65%로 더 낮았다.
마지막으로, 상단 패널의 맨 아래 행은 2008년 글로벌 금융 위기 동안의 실질 주식 수익률을 보여준다. 이 역시 연간 수익률이며, 최고점(2007년 10월 말)에서 최저점(2009년 3월 9일)까지 세계 지수의 실질 수익률은 -58%였다. 이는 월가 붕괴 동안 세계 지수의 최고점에서 최저점까지의 추정치인 -65%와 비교되며, 후자가 주식에게 역사상 최악의 시기라는 끔찍한 기록을 그대로 유지하게 한다.
달력 연도 기준으로, 2008년은 세계 지수에게 기록상 최악의 해였다. 21세기는 24년의 짧은 역사 동안 이미 네 번의 하락장을 겪었으며, 그 중 두 번은 역사상 최악의 4대 하락장에 포함되는 의심스러운 영예를 안고 있다.
표 8의 하단 패널은 각 국가와 세계 지수가 경험한 최저 수익률의 1년, 2년, 5년 기간의 수익률과 날짜를 보여준다. 이는 위의 논의를 강화하는데, 거의 모든 경우에 최악의 기간들은 상단 패널에 나열된 사건들에서 추출되고 그 부분집합이다.
1929년 월가 붕괴 이후에는 주식이 오랫동안 침체되었다. 그러나 때로는 회복이 빠르고 충격의 피해가 일시적일 수 있다. 1987년 10월 19일 '검은 월요일'에 다우존스 산업평균지수는 하루 만에 508포인트(22.6%) 하락했지만 다음 날 102포인트, 10월 22일에 187포인트를 회복했다. 2010년 5월 6일의 '플래시 크래시'는 오후 2시 32분(동부 시간)에 시작되어 단 36분 동안 지속된 1조 달러 규모의 주식 시장 하락이었다. COVID-19 하락장은 2020년 2월 20일에 시작되어 한 달 후 -35%의 최저점을 찍었지만 5개월 내에 완전히 회복되었다. 따라서 나쁜 소식 뒤에 좋은 소식이 올 수 있다.
좋은 시기 The Good Times
표 9는 주식 시장 투자자들에게 4번의 "황금기" 동안의 실질 수익률을 요약한다. 2장에서 특출한 성과의 시기로 강조했던 1990년대는 이 4개 중 가장 완만했으며, 세계 지수는 114%의 실질 수익률을 보였다. 1990년대가 미국 시장에 특히 강한 시기였지만(276% 실질 수익률), 세계 지수는 일본에 의해 억제되었다.
세계 지수는 1980년대(실질 기준 247%)와 두 차례의 세계대전 이후 회복기(제1차 세계대전 후 10년간 171%, 1949-1959년 동안 383%)에 상당히 더 크게 상승했다. 후자의 기간 동안 여러 주식 시장이 extraordinarily높은 수익률을 누렸다. 표의 상단 패널은 독일과 일본의 "경제 기적"의 초기 년도 동안 그들의 주식 시장이 각각 실질 기준으로 4,373%(연평균 41.3%)와 1,565%(연평균 29.1%) 상승했음을 보여준다.
표 9의 하단 패널은 각 국가와 세계 지수가 경험한 최고 수익률의 1년, 2년, 5년 기간의 수익률과 날짜를 보여준다. 대부분의 경우, 최고의 기간들은 상단 패널의 사건들에서 추출되고 그 부분집합이다.
표 8과 9를 비교하면, 최고 수익률과 최저 수익률 사이의 격차가 매우 크다는 것을 알 수 있다. 세계 지수의 경우, 1년 실질 수익률은 -43%(표 8 하단)에서 +68%(표 9 하단)까지 범위를 보인다. 마찬가지로, 1년 범위는 미국 -39%에서 +56%, 독일 -91%에서 +155%, 일본 -86%에서 +121%이다. 5년 실질 수익률은 세계 -58%에서 +185%, 미국 -46%에서 +235%, 독일 -93%에서 +652%, 일본 -98%에서 +576%까지 확장된다.
이러한 추정치는 여러 이유로 가능한 수익률 범위를 과소평가한다. 우리는 사후적으로 선택된, 더 성공적이었을 가능성이 높은 대형 시장들을 보고 있다. 완전한 연도에 초점을 맞추지만, 투자자들은 언제든 투자하거나 투자를 철회할 수 있다. 그리고 우리는 다른 시장들의 더 넓은 경험 범위를 무시하고 있다 - 이는 곧 바로잡을 것이다.
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