미국 예외주의 US Exceptionalism
지난 10년은 미국 주식의 놀라운 성과를 보여준 시기였다. 2010년에 S&P 500에 1달러를 투자했다면 현재 그 가치는 6달러 이상이 되었으며, 그 기간 동안 미국은 세계 다른 지역보다 수백 퍼센트 포인트 더 높은 성과를 냈다. 이번 관찰에서는 이 S&P 500의 성과를 주요 요인으로 나누어 미래 전망의 기초를 마련하려 한다.
• 미국 주식의 성과는 (a) 빠른 매출 성장, (b) 더 큰 이익률 확장, (c) P/E 배수 상승의 조합에 의해 이루어졌으며, 이 세 가지 요소가 거의 비슷한 비율로 기여했다. 또한 (d) 해당 기간 동안 강한 미국 달러로 인해 헤지되지 않은 글로벌 투자자의 수익률이 더욱 상승했다.
• 이러한 지지 요인들 뒤에는 미국이 훨씬 더 잘 운영되는 기업과 더 유리한 재정 및 정책적 환경을 가지고 있다는 점이 있다:
- 미국 기업들은 혁신적이고, 효율적으로 운영되며, 자본을 더 잘 배분하고, 주주 친화적이라는 점에서 다른 선진국 동료들보다 우수하다. 이는 투자 자본 수익률(ROIC)에서 상당히 높은 수치를 기록하며 나타났고, 이는 수익 성장을 희생하지 않으면서도 더 큰 비율로 이익을 주주들에게 분배하고, 더 높은 이익률과 멀티플 확장을 경험할 수 있게 했다.
- 이는 미국의 친기업적인 환경(아웃소싱 지원, 규제 완화, 낮은 세금 등)과 더 큰 재정 적자에 의해 가능해졌고 더욱 증대되었다. 이러한 재정 적자는 미국 기업의 이익률이 급증할 수 있도록 도왔는데, 기업들이 가계 부문으로부터 더 높은 수익을 얻으면서도 그에 상응하는 임금을 지불하지 않아도 되었기 때문이다.
• 표면적으로 보면 기술 분야가 큰 영향을 미쳤지만, 섹터 구성 측면에서는 단순히 기술 이야기만은 아니다. 위에서 언급한 요인들은 모든 부문과 기업에서 사실이었기 때문에 미국의 성과는 전반적인 부문에 걸쳐 넓게 퍼져 있다. 다만:
- 기술 분야는 그 비중을 훨씬 넘는 성과를 냈으며, 지난 10년간 미국이 선진국 동료들에 비해 더 나은 성과를 낸 부분 중 절반 이상을 차지한다. 이는 앞서 논의한 요인들이 더 강력하게 나타난 결과로 보인다. 이러한 기업들은 자본 배분에 있어서 세계 최고이며, 아웃소싱, 재정 지출 수혜, 전례 없는 집중도와 지배력의 성취 덕분에 이 환경에서 특히 큰 혜택을 보았다.
- 지난 10년 동안 S&P 500 내 기술 섹터의 비중은 20%에서 40%로 증가했으며, 이는 미국의 시장 점유율이 덜 효율적인 기업들(신문사, 오프라인 상점, 현장 기술 하드웨어 판매업체 등)에서 자본을 더 잘 배분하는 기업들(온라인 광고업체, 전자 상거래, 클라우드 제공업체 등)로 이동한 결과다. 이들 기업은 더 효율적으로 운영되며, 그 결과 평가 가치에서도 프리미엄을 거래하게 된다. 이러한 비중 증가가 지수의 이익률과 P/E 배수 상승에 실질적인 영향을 미쳤다.
- 반면, 유럽과 영국의 주요 지수는 기술 부문이 부족하고 유틸리티 및 자원과 같은 부문이 과중하게 포함되어 있어 전체 경제보다 더 나쁜 성과를 냈다.
• 위의 역학은 미국 주식 투자자들에게 더 높은 실제 수익률을 가져왔다. 이는 이러한 수익 성과가 10년 초에 가격에 반영되지 않았기 때문이다. 이 기간 동안 미국 기업들은 비교대상들보다 약 두 배 이상의 배수 확장을 경험했으며, 이는 장기적인 수익 성장 기대치에 대한 강력한 상향 조정과 더불어 주식 위험 프리미엄의 큰 압축에 의해 주도되었다. 일반적으로, 성과가 좋은 시기 이후에는 투자자들이 승자를 쫓아 과거의 성공을 그대로 이어갈 것이라고 기대하면서 투자를 몰리는 경향이 있다.
• 오늘날 강력한 미국 주당순이익(EPS) 성장의 성과는 이미 가격에 반영되어 있는 상태이며, 과거 미국 주식의 성과를 이끌었던 많은 주요 요인들이 앞으로도 계속 반복될 것으로 기대하기 어려운 시점이다(세계화, 세금 감면, 막대한 재정 지원 등).
이제 대부분은 미국 기술 부문의 성과와 인공지능(AI)이 다양한 부문에 걸쳐 광범위한 생산성 효과를 발휘할 수 있는 능력에 달려 있다. 계속된 성과를 위해서는 높은 기준이 요구되지만, 잠재력 역시 존재한다고 공동 최고투자책임자(CIO) 그렉 젠슨이 이곳과 어제 GIC와의 비디오 캐스트에서 언급했다.
이러한 놀라운 수익률을 배경으로, 미국 주식 시장의 시가총액은 미국 경제 대비 사상 최고 수준에 도달했으며, 이제 전 세계 주식의 70%를 차지하고 있다.
다음 표는 미국 주식 수익률, 선진국 주식 수익률, 그리고 그 차이를 주요 요인별로 나눈 것이다. 이를 통해 미국의 성과가 매우 컸으며, 매출, 이익률, 배수가 거의 동일하게 기여했음을 강조한다. 강세를 보인 미국 달러는 또한 S&P 500을 보유한 글로벌 헤지되지 않은 투자자들의 수익률을 개선했다.
Attributing US Equity Returns since 2010 in More Detail
이 요인을 더 깊이 살펴보면, 기술 부문과 비기술 부문 모두에 공통적인 동인들이 있으며, 많은 경우 기술 부문에서 더 크게 나타난다:
• 기술 부문이 큰 영향을 미쳤지만, 미국의 성과는 전반적인 부문에 걸쳐 넓게 나타났다. 매출 성장과 이익률 성장에서 미국의 성과는 절반가량이 미국 기술 부문 때문이고 나머지 절반은 다른 부문 때문이며, P/E 배수 확장에 대한 영향은 기술 부문에서 더 컸다. 하지만 이는 단지 기술 이야기만은 아니다. 아래 표의 마지막 열에서 보여지듯이, S&P 500에 기술 부문이 없었더라도 여전히 의미 있는 성과를 냈을 것이다.
• 더 강한 매출 성장은 단지 미국 경제의 성과 때문만은 아니다. 미국 경제에 대한 더 큰 노출이 미국 기업들에게 이점이 되었지만, 아래에서 보여지듯이 미국과 다른 지역의 기업들이 직면한 GDP 성장률 간 차이는 크지 않았다(수익 가중 NGDP 성장 행). 이는 전 세계에 본사를 둔 다국적 기업들이 전 세계적으로 동일한 고객들에게 판매하기 때문이다. 따라서 매출 성장 성과는 주로 미국 기업들이 시장 점유율을 확보하면서 이루어진 것이다. 기술 부문이 과중하게 포함된 것이 이에 크게 기여했으며, 미국 기술 부문이 다른 부문보다 상당히 빠르게 성장했다. 반대로 다른 국가들은 산업 및 유틸리티와 같이 글로벌 경제에서 시장 점유율을 잃고 있는 부문에 과중하게 노출되어 성과가 낮았다.
• 더 강한 미국 이익률 성장은 더 효율적인 자본 배분과 더 유리한 정책 환경의 결합에서 비롯되었다. 미국 기업들은 전체적으로 경제적 파이에서 더 큰 몫을 차지했으며, 이익률은 특히 확장적 재정 정책의 지지를 받았다. 트럼프 세금 감면은 S&P의 수익에 약 7%를 추가했다. 이때 미국 경제에 대한 더 큰 노출이 미국 기업들에게 특히 유리하게 작용했다.
• 미국 기업들은 비교 대상군들보다 약 두 배 많은 배수 확장을 경험했다. 이는 장기적인 현금 흐름 기대치 상향 조정과 위험 프리미엄 압축의 결합에서 비롯된 것이다. 다시 한 번, 기술 부문이 큰 영향을 미쳤다.
• 미국의 빠른 순환 매입은 외국 기업들이 더 높은 배당금을 지급하는 것으로 대체되었다.
다음으로, 이러한 지지 요인들—이익률, 기술 부문의 역할, P/E 배수 확장의 동인들—에 대한 자세한 내용을 살펴보고, 현재 가격에 반영된 것이 무엇인지 검토해보겠다.
Profits
미국의 성과를 이끈 주요 요인 중 하나는 미국 기업들의 더 나은 이익 성장이다. 지난 10년 동안 비금융 부문의 이익 비중은 미국에서 전체 경제 대비 새로운 최고치를 기록했지만, 다른 국가에서는 보다 정상적인 수준으로 하락했다.
더 빠른 매출 성장 속도에 더해, 미국 기업의 이익률도 새로운 최고치로 확장되었으며, 반면 미국 외 기업들은 이익률이 정체되거나 감소하는 경향을 보였다.
동인 측면에서, 미국 기업들은 자본 배분에서 훨씬 더 효율적이다. 분석에 따르면 미국 기업들이 매출을 더 빠르게 성장시키고, 더 나은 이익률을 기록하며, 더 많은 현금을 주주들에게 환원할 수 있었던 이유는 바로 이 자본 배분의 효율성에 있다. 아래에서 제시된 지표는 투자된 자본 단위당 생성된 이후의 수익(자본 지출과 인수를 포함하여)을 나타내며, 이는 "투자 자본 수익률(ROIC)"에 대한 우리의 해석이다. 이 지표는 미국이 시간 경과에 따라 누린 명확한 우위를 보여준다. 이러한 효율성은 더 높은 혁신, 더 효율적인 운영, 주주 친화적 태도, 그리고 친기업적 환경의 지원 등 여러 변수가 작용한 결과이다.
우리는 훨씬 더 적극적이고 역동적인 주주 중심의 기업 문화가 미국의 의사결정 과정의 중심에 있다고 믿는다. 미국에서 이러한 역동성을 보여주는 한 가지 예는 주주 행동주의의 정도인데, 이는 역사적으로 이후 실현된 수익률과 관계를 보여왔다. 일본과 한국 같은 다른 나라들도 최근 주주 행동주의에 대해 더 개방적인 모습을 보였지만, 여전히 수준적으로는 뒤쳐져 있다.
동시에 재정적 요소를 포함한 정책적 배경도 동일하게 중요했다. 거시적 관점에서 경제 수준에서 보면, 모든 부문의 총 저축은 총 투자와 일치해야 한다. 따라서 기업 이익이 증가하려면, 다른 어떤 주체가 저축을 줄이거나 빚을 져야 한다. 최근 몇 년 동안 다른 나라들에 비해 미국에서 저축을 줄인—즉, 빌린—부문은 미국 정부다.
미국 정부의 큰 재정 적자는 최근 몇 년 동안 기업 이익이 전체 경제에서 더 큰 비중을 차지할 수 있었던 중요한 이유였다. 재정 적자는 여러 가지 방식으로 미국 경제를 통해 기업 이익을 지원했다. 예를 들어, COVID 충격 동안 재정 이전이 민간 소득 손실을 초과 보상하여, 가계가 민간 임금이 감소했음에도 불구하고 지출력을 유지할 수 있도록 했다. 그 결과, 미국 기업들은 가계 부문에서 더 많은 수익을 얻을 수 있었으나 이에 상응하는 임금을 지불하지 않아도 되었다. 기업 이익을 지원한 재정 적자의 가장 직접적인 채널은 트럼프의 법인세 감면이었다.
한 걸음 물러서서 보면, 아래 패널은 지난 몇십 년 동안 미국 기업 이익률이 확장되고 집중도가 증가할 수 있었던 매우 지지적인 배경을 강조하고 있다. 이러한 요인들 중 다수는 향후 몇 년 동안 또다시 지지 요소가 될 가능성은 낮으며, 일부는 오히려 부담으로 작용할 수 있다.
요약하자면, 미국 기업의 수익성은 (a) 더 능력 있고 방향이 잘 맞는 경영진의 더 나은 자본 배분 선택과 (b) 재정 지원을 포함한 친기업적 환경에서 운영하는 데서 지지받아왔다. 다음으로, 이 성과에서 기술 부문이 차지하는 역할을 간단히 살펴보겠다.
미국의 성과가 전반적으로 사실이긴 하지만, 기술 부문이 특히 큰 역할을 했다.
기여 측면에서 보면, 2010년 이후 선진국 대비 미국 주식의 총 74% 초과 성과 중 기술 부문이 54%를 차지했다. 이 중 22%는 미국 지수가 다른 국가들에 비해 기술 부문에 과중하게 노출된 것에서 기인하며, 32%는 미국 기술 기업들이 글로벌 기술 기업들을 훨씬 뛰어넘는 성과를 낸 데 기인한다. 따라서 S&P 500은 기술 부문에 과중하게 노출된 것뿐만 아니라 미국 기술 기업들이 전 세계적으로 기술로 분류되는 기업들보다 훨씬 더 잘한 덕을 보았다.
기술 부문의 S&P 500에 대한 총 영향은 (a) 다른 부문보다 빠르게 성장하는 매출, (b) 상당히 높은 이익률, 그리고 (c) 더 높은 배수로 거래되는 점에서 더욱 복합적으로 작용해왔다. 기술 부문은 모든 경로에서 S&P 500을 지지했으며, 이는 매출, 이익률, 배수 모두에 해당한다.
아래 표는 2007-18년 특정 기간 동안의 섹터 수준에서 이익률 성장을 분석한 것으로, 이 시기에 S&P 500의 이익률이 크게 확장되었다. 보시다시피, S&P 500의 이익률이 가장 빠르게 확장된 시기에, 이익 시장 점유율이 증가한 기술 부문(상당히 높은 이익률을 가진)이 13.2%의 이익률 수익 기여 중 10.1%를 차지했으며, 이는 기술 부문 내 기업들의 유기적 이익률 확장보다 훨씬 큰 영향을 미쳤다. 이는 생산 파이의 비중이 더 효율적인 기술 부문으로 점점 이동하면서, S&P 500 전체의 수익률과 배수에 지속적인 순풍 역할을 해왔다는 것을 보여주는 사례다.
Closer Look at Returns Attribution for Mag 7
Mag 7 각 회사는 각자의 독특한 성공 이야기를 가지고 있다. 표면적으로 보면 이들 기업은 연평균 20% 이상의 수익률을 기록했으며, 이는 다른 S&P 500 기업들의 두 배에 해당한다(아래 표에 표시된 수익률은 연율화된 것임을 참고하라). 몇 가지 중요한 점은 다음과 같다:
• 개별 Mag 7 기업들의 대부분의 이익 초과 성과는 매우 높은 이익률을 유지하면서 훨씬 빠른 매출 성장에서 비롯되었다. 또한, 이 성장은 대부분 가격에 반영되지 않았는데, 급격한 이익 성장 기간 동안 배수 압축이 미미했기 때문이다. (만약 대부분 가격에 반영되었다면, 주당순이익(EPS) 성장의 상당 부분이 P/E의 되돌림과 동반되었을 것이다.)
• 이들 Mag 7 기업 간에는 차이점이 있었다. 예를 들어, 테슬라는 가장 빠른 매출과 이익 성장을 보였으나, 낮은 수준에서 시작했으며, 일부 성장은 주식 발행으로 인해 희석되었고 어느 정도 가격에 반영되었다(P/E 되돌림). 반면, 테슬라와 달리 애플의 자사주 매입은 EPS를 지지하는 역할을 했다. 마지막으로, AI 선두주자인 엔비디아는 최근 매출과 이익률이 급증하면서도 P/E 비율은 일정하게 유지되었다.
• 이러한 분석은 기술 부문의 빠른 매출 점유율 증가가 경제와 지수에 얼마나 큰 영향을 미쳤는지를 더욱 강조하며, 이를 통해 S&P 500이 전체적으로 더 높은 이익률과 평가 배수를 기록할 수 있게 했다.
Multiples Expanded, Supporting Returns as Stronger Expectations Got Baked In
P/E 배수(또는 그 역수인 주식 이익 수익률)에는 다음 요소들이 내재되어 있다: (1) 모든 미래 현금 흐름을 현재 가치로 할인하는 할인율의 효과, (2) 미래 수익 성장에 대한 기대치를 반영하는 장기 현금 흐름 성장 기대, (3) 위험 주식(예: 정부 채권 대신)을 투자한 대가로 투자자가 얻는 위험 프리미엄. 아래 표는 2010년 이후 국가별 P/E 비율 변화에 대한 대략적인 분석을 제공한다.
주목할 점은 미국의 P/E 비율이 이 기간 동안 미국 채권 수익률의 상대적 상승에도 불구하고 다른 국가들의 P/E 비율보다 더 많이 상승했다는 것이다. 대부분의 초과 성과는 미래 장기 현금 흐름에 대한 강한 기대와 위험 프리미엄의 압축의 결합으로 설명된다. 성과가 좋은 시기 이후, 투자자들이 승자를 쫓고 과거의 성공을 그대로 이어갈 것이라 기대하는 경향이 있다. 지난 10년 동안 미국 기업들이 더 나은 이익과 가격 성과를 보였다는 사실(특히 기술 부문에서 두드러짐)은 이러한 더 높은 장기 현금 흐름 기대치를 통해 가격에 반영되었다. 이러한 역학은 앞으로의 성과를 위해 더 높은 기준을 설정하게 한다.
Going Forward, the Hurdle for Continued US Outperformance Is High, and a Lot Depends on Technology
S&P 500의 향후 전망을 고려할 때, 앞서 논의한 과거 성과의 주요 요인들(예: 이익률 상승, P/E 비율 상승, 대규모 재정 지원)이 앞으로의 초과 성과를 위해 높은 기준을 설정하고 있다는 점을 고려하는 것이 중요하다. 미국 기업들이 여전히 상당히 더 나은 성과를 보이고 있긴 하지만, 이는 10년 전보다 훨씬 더 가격에 반영되어 있다. 아래의 점선은 주식이 채권보다 정상적인 4%의 위험 프리미엄을 얻기 위해 EPS 성장이 어느 정도 되어야 하는지를 보여준다. 보시다시피, 현재 미국에 대한 기대치는 10년 전과 비교하여, 그리고 다른 주식 시장과 비교하여 상당히 높다.
아래에는 주식 투자자가 무위험 수익률 이상으로 정상적인 수준의 위험 프리미엄을 얻기 위해 각 섹터별로 필요한 EPS 허들 비율을 보여준다. 미국 기업들은 이 허들을 넘기 위해 약 7%의 EPS 성장이 필요하지만, 다른 선진국 주식 시장은 같은 위험 프리미엄을 달성하기 위해 절반 이하(3%)의 성장만 필요하다. 이러한 가격에 반영된 허들은 전반적인 섹터에 걸쳐 있으며, 더 높은 비중과 더 공격적인 기대치를 가지고 있는 기술 부문과 Mag 7의 초과 성과에 대한 부담은 그 어느 때보다 높다. 반면, 중국 기업들은 이익 성장이 전혀 없더라도 중국 채권에 비해 4%의 위험 프리미엄을 얻을 수 있을 것으로 보인다. 다시 말해, 오늘날 중국 주식에는 매우 높은 위험 프리미엄이 가격에 반영되어 있다.
그리고 허들이 훨씬 더 높아진 시점에서, 과거 성과를 지지했던 요인들이 앞으로의 10년 동안 강한 지지를 제공할 것이라고 기대하기 어려운 상황이다 (세계화, 세금, 재정 자극 등). 다음 차트들은 이전 10년의 시작과는 달리, 오늘날 우리는 높은 수준의 이익률, 기업 이익의 경제 내 비중, 그리고 평가 배수에서 시작하고 있음을 보여준다.
앞으로의 성과는 많은 부분에서 기술에 달려 있다—특히 AI 혁명이 또 하나의 미국 주식 초과 성과의 발판을 만들어낼 수 있을지에 따라 달라진다. 이는 (a) 현재 지수의 30% 이상을 차지하며 더 높은 기대를 받고 있는 미국 빅테크 기업과 (b) AI/머신러닝 기술이 전반적으로 생산성을 얼마나 끌어올리고, 그 중 얼마나 많은 부분이 비기술 부문 기업들에 의해 이익률로 포착될 수 있는지와 직접적으로 관련이 있다. 기준은 높지만, 지속적인 초과 성과는 여전히 가능성이 있다. 기술과 AI의 잠재력에 대해서는 공동 최고투자책임자(CIO) 그렉 젠슨이 최근 보고서에서 더 깊이 논의했다.