금리와 부동산 가격에 관한 논문

 

 

Abstract

 

금리의 주택 가격에 대한 동시 효과에 대한 증거는 명확하지 않았다. 우리는 미국에서 금리와 주택 가격 간의 고빈도 인과 관계에 대한 직접적인 증거를 제시한다. 2001년부터 2019년까지 미국에서 판매 중인 주거용 부동산의 CoreLogic 다중 목록 서비스 데이터셋에 포함된 정보를 활용하였다. 통화 정책 충격의 고빈도 도구를 사용하여, 평균 30년 모기지 금리를 0.25% 포인트 올리는 긴축 통화 정책의 서프라이즈가 2주 이내에 주택 리스트 가격을 1% 낮추는 것을 추정하였다. 주택 가격은 미래 금리 경로에 대한 예상의 서프라이즈에 반응하며, 연방 기금 금리 서프라이즈에는 민감하지 않다. 리스트 가격의 초기 반응은 거의 전적으로 판매 가격에 전달되며, 발표 이후 최소 1년간 지속된다.

 

Introduction

 

주택 가격 상승은 상당히 완만하며 실질 또는 명목 금리 변화에 민감하지 않은 것으로 보인다 (Case and Shiller, 1989). 기존 문헌을 요약하면, Kuttner (2013)와 Williams (2015)는 금리 변화가 주택 가격에 미치는 효과가 소비재 및 서비스 가격에 미치는 효과와 유사하게, 약 2년 후에 점진적으로 나타난다고 결론짓는다. 이러한 지연성은 주택 시장에서 탐색 비용, 거래 및 보유 비용, 세금 고려, 비합리적 행동 및 동물적 본능 등의 강한 비효율성을 가정하지 않고는 이론적으로 설명하기 어렵다 (Guren, 2018 참조). 상당한 시장 마찰 및 차익거래 제한이 없으면, 주택 가격은 금융 자산 가격과 마찬가지로 금리 변화에 빠르게 반응할 것으로 예상된다 (Bernanke and Kuttner, 2005). 하지만 주택 가격에 대한 금리의 동시 효과에 대한 증거는 세부 데이터 부족과 불충분한 방법론으로 인해 명확하지 않았다.

본 논문에서는 미국에서 금리와 주택 가격 간의 고빈도 인과 관계에 대한 첫 번째 직접적인 증거를 제시한다. 주택 매물에 대한 상세한 미시 데이터를 사용하여 주택 가격이 금리 변화에 신속하게 반응하는 것을 문서화하였다. 통화 정책 충격의 외부 고빈도 도구를 사용하여, 30년 모기지 금리를 0.25% 포인트 올리는 긴축 통화 정책의 서프라이즈가 통화 정책 발표 후 2주 이내에 주택 리스트 가격을 1% 낮추는 것으로 추정하였다. 새로운 리스트 가격은 결국 주택이 판매되는 가격을 결정한다. 대부분의 반응은 미래 금리 변화에 대한 예상에 대한 반응이며, 연방 기금 금리의 서프라이즈에는 민감하지 않다.

주택 가격 데이터는 미국 주거용 부동산의 매물 및 판매에 대한 CoreLogic 다중 목록 서비스 데이터셋에서 제공된다. 표본은 2001년부터 2019년까지 43개 주와 컬럼비아 특별구에서의 대부분의 주거용 부동산 매물을 포함하며, 일별 빈도로 이루어져 있다. 우리는 Jorda (2005)의 지역 투영 방법을 사용하여 통화 정책 서프라이즈에 대한 주택 리스트 가격, 판매 가격 및 시장 대기 시간의 반응을 연구한다. 통화 정책 서프라이즈는 연방공개시장위원회(FOMC) 발표와 관련된 외부 도구를 사용하며, Nakamura와 Steinsson (2018), Swanson (2021), Bauer와 Swanson (2022)의 고빈도 방법으로 식별된다. 우리는 Swanson (2021)의 도구를 사용하여 단기 금리의 예상치 못한 변화와 미래 금리에 대한 서프라이즈를 구분한다.

먼저 서프라이즈 측정을 금리에 대한 구조적 충격으로 사용하여 임펄스 반응을 추정한다. 주택 리스트 가격은 통화 정책 발표 후 빠르게 움직이며, 주로 미래 금리에 대한 서프라이즈에 반응한다. 미래 금리에 대한 긴축 서프라이즈(예: Swanson (2021)의 선도 지침(FG) 및 대규모 자산 매입(LSAP) 요인으로 측정된 경우)가 주택 리스트 가격을 충격 후 2~3주 이내에 각각 약 0.2%와 0.3% 낮춘다. 이러한 반응은 동일한 서프라이즈 측정을 사용하여 도출된 FOMC 발표일의 금융 자산 반응과 유사한 크기를 가진다. 주택 가격은 연방 기금 금리의 서프라이즈 변화에 민감하지 않다. 우리는 단기 금리(최대 1년 만기) 정보가 포함된 통화 서프라이즈 측정에 대해서도 유사한 결과를 얻었다 (Nakamura와 Steinsson, 2018; Bauer와 Swanson, 2022).

 

우리는 분석을 확장하여 서프라이즈 측정치가 통화 정책의 구조적 충격의 일부만을 포착하거나 측정 오류를 포함할 수 있다는 우려를 해결하고자 한다. Swanson의 통화 정책 서프라이즈를 비관측 구조적 금리 충격에 대한 외부 도구로 사용하여 지역 투영을 통해 임펄스 반응을 추정하였다. 30년 고정 모기지 금리를 0.25% 포인트 상승시키는 긴축 충격은 발표 후 2주 내에 리스트 가격을 1.2% 낮추고, 발표 후 3주차에는 1.4%까지 낮춘다. 이러한 반응의 크기는 경제적으로 유의미하며, 발표 당일 주가의 반응인 약 1%와 비교할 수 있다 (Bernanke and Kuttner, 2005). 주택 가격의 금리에 대한 반탄성은 약 5에서 6 정도로, 이는 중장기 금리에 대한 주택 가격 반탄성 범위인 3에서 8 사이에 위치한다 (Kuttner, 2013).

결과는 다양한 사양에서도 강건하다. 지역 및 국가 비즈니스 사이클과 금융 시장 조건에 대한 통제를 추가하면 추정된 반응의 경제적 및 통계적 유의성이 높아지며, 이는 Ramey (2016)와 Stock 및 Watson (2018)이 강조한 것처럼 지역 투영을 사용한 임펄스 반응의 직접적인 추정에 있어 이러한 통제가 중요함을 시사한다. 추정치는 비선형 및 비대칭 반응을 허용하거나 직교화된 서프라이즈 측정을 사용하는 경우에도 강건하다 (Bauer and Swanson, 2022). 중요한 점은 결과가 미래 금리를 포착하는 변수 선택에 민감하지 않다는 점이다. 예를 들어, 평균 모기지 금리 대신 발표 당일의 4분기 및 8분기 유로달러 선물 수익률이나 5년 만기 미국 국채 수익률을 사용할 때 반응은 유사하거나 더 크게 나타난다.

 

Conclusions

 

금리와 주택 가격 간의 동시적 관계는 세부 데이터 부족과 불충분한 식별 때문에 분석하기 어려웠다. 우리는 이러한 간극을 메우고, 미국에서 금리 서프라이즈가 주택 가격에 미치는 동적 인과 효과에 대한 최초의 직접 추정을 제공한다. 긴축적 서프라이즈는 연방공개시장위원회(FOMC) 발표 후 2주 이내에 리스팅 가격의 하락을 초래하며, 이러한 반응은 주로 미래 금리의 예상치 못한 변화에 의해 주도되고, 우리는 주택 금융 채널이 통화 정책의 전파에서 역할을 한다는 간접적인 증거를 제시한다.

주택 가격 반응의 규모는 발표 당일 주식 가격 반응과 비슷하다. 미국 가계의 주식 및 주거용 부동산 보유 규모는 유사하지만, 통화 정책이 주택 시장에 미치는 단기적 영향은 주식 시장에 미치는 영향보다 훨씬 더 중요한 경제적 함의를 가진다. 주식 부와 달리 주택 부는 가계에 보다 고르게 분포되어 있으며, 모기지 부채는 가계 부채의 가장 큰 구성 요소이다. 따라서 통화 정책은 주택 부와 주택 금융 채널을 통해 소비에 영향을 미칠 수 있다. 주식 시장 반응과 달리, 주택 가격의 반응은 통화 정책 서프라이즈 이후 첫 몇 주 이상 지속된다. 향후 연구에서는 금리 변화와 그 이후의 장기적 전망 속에서 주택 부와 모기지 부채가 주택 시장 결과에 미치는 영향을 직접적으로 연결하는 증거를 얻는 데 중점을 두어야 한다.

금리에 대한 주택 가격의 동시적 반응을 측정하려면, 세부적인 마이크로 데이터와 통화 정책 충격에 대한 최신 식별 도구를 결합해야 한다. 우리는 마이크로 데이터가 일별 또는 주별 빈도로 리스트 가격을 포함하고, 경기 순환 및 금융 시장 변동성을 분리할 수 있을 만큼 충분히 길며, 지역 주택 시장 동향을 포착하기 위해 광범위한 횡단면적 커버리지를 포함하는 것이 중요하다는 것을 보여준다. 로컬 프로젝션은 이러한 데이터를 사용하여 금리 충격의 동적 인과 효과를 추정하는 데 적합하며, 이는 최근 개발된 외부 고빈도 측정 도구 덕분이다. 풍부한 마이크로 데이터에 대한 로컬 프로젝션 방법의 추가 응용은 경험적 연구를 위한 흥미로운 과제가 될 것이다.